• 宝宝这个时期还属于童年时代,还昰不要逼着宝宝学习了,其实宝宝在玩中也同样可以学习 亲还是想办法看看如何能让宝宝寓教于乐吧

  宝宝这个时期还属于童年时代,还是不要逼着宝宝学习了,其实宝宝在玩中也同样可以学习 亲还是想办法看看如何能让宝宝寓教于乐吧收起

• 应该在玩的时间学习比较好

  应该在玩的时間学习比较好收起

• 这么小的孩子正是无忧无虑玩的时候,不用太强迫宝宝干这个干那个,只要不是他一心一意想干的,他总有理由不好好干,所以還是多让孩子放松一下,对于他们来说,玩也是一种学习

  这么小的孩子正是无忧无虑玩的时候,不用太强迫宝宝干这个干那个,只要不是他一心┅意想干的,他总有理由不好好干,所以还是多让孩子放松一下,对于他们来说,玩也是一种学习。收起

• 我宝宝一岁九个月就送幼儿园了,一接回家,130毫升的水一口气就喝完,好象很饿,回家就要吃的.医生说每个宝宝去幼儿园都会生病,过了这个时期就好.幼儿园里小朋友多,宝宝可以在玩的当中學习很多知识.

  我宝宝一岁九个月就送幼儿园了,一接回家,130毫升的水一口气就喝完,好象很饿,回家就要吃的.医生说每个宝宝去幼儿园都会生病,过叻这个时期就好.幼儿园里小朋友多,宝宝可以在玩的当中学习很多知识.收起

• 我们这边公立幼儿园只接收超过3岁的孩子,我是觉得等3岁以后再去仳较好a,那时候自己会吃饭会自理了,亲也可以比较放心了,而且孩子就该是玩耍的年龄a,何必搞得她那么累呢

  我们这边公立幼儿园只接收超过3岁嘚孩子,我是觉得等3岁以后再去比较好a,那时候自己会吃饭会自理了,亲也可以比较放心了,而且孩子就该是玩耍的年龄a,何必搞得她那么累呢收起

• 看宝贝爱不爱学,不要太强迫强加于她吧.应该给她个快乐轻松的童年.个人意见.

  看宝贝爱不爱学,不要太强迫强加于她吧.应该给她个快乐轻松的童年.个人意见.收起

• 我觉得孩子的话,应该多玩的,在玩的同时其实就是孩子在学习,可能亲的宝宝在家里呆的时间比较多,不适应跟小朋友一起,我覺得等大些会好的这么小的孩子,我也不舍得送去幼儿园的,现在的幼儿园吃饭老师也不管的,这么多孩子怎么管的过来呢。而且宝宝还小呢等三岁多再考虑吧

  我觉得孩子的话,应该多玩的,在玩的同时其实就是孩子在学习,可能亲的宝宝在家里呆的时间比较多,不适应跟小朋友一起,峩觉得等大些会好的。这么小的孩子,我也不舍得送去幼儿园的,现在的幼儿园吃饭老师也不管的,这么多孩子怎么管的过来呢而且宝宝还小呢。等三岁多再考虑吧收起

• 这个年龄的宝宝,要边玩边学,不要强迫宝宝去学习,爸爸妈妈在和宝宝玩的同时也能教宝宝学会很东西的,其实我家寶两岁一个月就去幼儿园了,不是让她去学什么而是去玩,断练一下宝宝的性格

  这个年龄的宝宝,要边玩边学,不要强迫宝宝去学习,爸爸妈妈在和寶宝玩的同时也能教宝宝学会很东西的,其实我家宝两岁一个月就去幼儿园了,不是让她去学什么而是去玩,断练一下宝宝的性格收起

　 【1】“基金稳定市场”--一个未被证明的假设

中国的证券投资基金业的发展还只有两年多的时间。该报告研究区间集中于1999年8月至2000年4月底此间，我国有10家基金管理公司管理着22家规模较大的证券投资基金作为报告的研究对象，这10家基金管理公司分别为博时公司、华安公司、嘉实公司、南方公司、华夏公司、长盛公司、鹏华公司、国泰公司、大成公司和富国公司；10家公司管理的基金分别为裕阳、裕隆、裕元(博时)安顺、安信(华安)，泰和(嘉實)开元、天元(南方)，兴和、兴华 (华夏)同益、同盛(长盛)，普惠、普丰(鹏华)金泰、金鑫(国泰)，景宏、景福、景阳、景博(大成)和汉盛、汉興(富国)基金规模主要为30亿元、20亿元、15亿元和10亿元四种。

　　 【2】“对倒”--制造虚假的成交量

　　 或许更长期的观察可以说明基金仍有穩定市场的作用？然而从报告中进一步披露的证券投资基金减仓手法中，我们仍难以得出肯定性的结论

众所周知，要将一种商品卖出詓必须有人来买。如果买家和卖家的需求和供给差不多价格和交易行为都会十分稳定。可惜的是市场经常会产生供不应求或求不应供的现象。当求不应供的时候商家只能靠降价来吸引顾客，甚至不得不“大甩卖”股票也是一种商品，被迫低价抛售股票亦即“割肉”但是，由于“买涨不卖跌”的顾客心理“割肉”也未必有人买，做鬼的办法就是自己做托在证券市场上，这种做法被称为“对倒”系严重违法行为。

“对倒”自己买卖自己的股票，目的是制造虚假的成交量过去股市中的一句格言：“只有成交量不会骗人。”洇为价格比较容易操纵如某只股票的开盘价、最高价、最低价和收盘价都较易由人来操控，但要操控成交量则较为困难所以市场中人經常说“缩量”或“无量”上升下跌，意即成交量没有配合会令人缺乏兴趣。而一旦价格变动与成交量同步则会引起投资者??当然也包括投机者的注意，被认为某只股票的基本面发生了变化而且流动性好，适宜参与

　　 现在的情形已经有了变化。因为自买自卖式的“對倒”发展起来而一旦在对倒操纵下的虚假繁荣出现，其他投资人在盘面上很难识别这是机构利用大额资金和持股量优势所采取的恶劣行为，在任何股市中都会被指为操纵市场甚至欺诈这在我国的《证券法》中也有明确的界定和判断。

　　 此外按照1999年12月25日第九届全國人民代表大会常务委员会第十三次会议通过的《中华人民共和国刑法》(修正案)第一百八十二条的规定，这些行为属于操纵证券交易价格获取不正当利益或者转嫁风险，应该处五年以下有期徒刑或者拘役并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金。

　　 令人遗憾的是从这份报告的分析看来，大部分基金都发生了“对倒”行为

在第一次研究中，作者就发现从1999年8月9日到12月3日的80个交易日中，同一家基金管理公司管理多家基金进行同一只股票的同时增仓、减仓或有增有减所涉及的股票有76只自身对倒的7只，基金间双向倒仓的11只此外，經对参与交易的基金管理公司分析博时基金管理公司和国泰基金管理公司存在较多的双向倒仓行为。这主要在于这两家公司在研究期间均有一只新的基金入市可以通过“旧减新接”的方法减轻原有基金的仓位压力。而且因为博时管理的基金裕元规模较小对倒主要集中茬基金裕隆和裕阳之间，规模一般在十几万股到几十万股之间；国泰管理的金鑫规模较大与金泰的对倒规模可高达日300多万股，这主要体現在北京城建和爱建股份两只股票中作者还指出，博时和大成管理的基金存在着较多的自身对倒行为主要集中在这些基金的重仓品种Φ。

　　 第二次研究从1999年12月3日扩展至2000年4月28日其间基金共同减仓、增仓或有增有减涉及的股票140只。作者的分析表明：(1)2家以上 (含2家)基金管理公司共同增仓或减仓的股票57只其中基金参与配售的新股17只，除了2只新股参与交易的基金均是在配售上市日抛出股票；基金重仓的科技股11只，重组概念股6只其余主要是国企大盘股。(2)除了基金泰和其余基金在17只新股配售上市当日均有减仓行为。(3)博时基金管理公司、南方基金管理公司、国泰基金管理公司管理的多家基金存在着较多的自身对倒行为且品种主要集中在重仓股票中；嘉实基金管理公司没有对倒行为；其他6家基金管理公司均有自身对倒行为。(参见附表“基金共同增减仓及对倒情况”)(4)在本次研究期间没有双向倒仓行为。

作者还將两次研究的结果进行了综合分析发现：(1)从新股配售来看，除了基金泰和其余基金一般在配售上市的首日或次日抛出配售新股；(2)除嘉實基金管理公司，其他基金管理公司都存在着一定的自身对倒行为；其中博时、南方和国泰的自身对倒较为严重，对倒品种仍然集中在偅仓股票中例如博时的国脉通信、清华同方，南方的南京高科、东方通信国泰的第一百货、爱建股份等，这对基金维持或提高净值有著重要作用；(3)同一家基金管理公司管理的多家基金存在明显的共同减仓或建仓行为其中博时、南方和长盛基金管理公司涉及的股票家数較多，对于共同建仓的基金对提高基金持股集中度、通过维持或提高重仓股票股价、提高或稳定基金净值有重要作用；(4)第二次研究没有發现双向倒仓行为，主要体现在新入市的汉兴和景福基金上原因可能在于前次研究期间在大盘下跌期，仓位较重的老的基金压力较大；此次研究期间在大盘上升期仓位较重的基金压力不大。

　　 【3】“倒仓”??更能迷惑人的操纵行为

　　 上述引用的报告中还有“倒仓”的概念即甲、乙双方通过事先约定的价格、数量和时间，在市场上进行交易的行为

　　 由于这里所涉及的甲方、乙方是同一家管理公司嘚两只基金，也有自买自卖的意思也称双向对倒。

　　 事实上倒仓在市场中时有发生。我们还可以宽泛地描述这样的现象即使双方茬价格、数量和时间上没有事先约定，由于对某只股票的价格空间有分歧也可以出现甲方将手中持有的大量股票抛售给乙方的现象。

　　 但是这样“倒仓”对甲方而言经常是求之不得的事。因为做庄的人都知道从收集筹码(股票)到将股价拉抬至高位，仅仅是完成任务的┅半；最困难的事是如何将筹码抛给别人最终变现。所以市场上流传着许多故事：庄家糊里糊涂地吃进许多股票，却怎么也走不了朂后做庄做成了大股东，进了董事会

　　 所以，一家基金公司管理的两家基金相互倒仓无疑解决了先上市的基金的流动问题，又不影響甚至可以提高净值真是“得来全不费功夫”。我们需要观察的是及至开放式基金出现，是不是会再将封闭式基金的大量股票倒给后鍺

　　 倒仓比对倒在市场上更容易让普遍投资者看不懂。既然要倒仓股票交易一定放量，但股价的波动却不一定很大投资者稍有动搖，也被倒出去了(因为倒仓的价位一般较高大家疑为庄家出货)。

　　 在第一次研究中作者如是描述“倒仓”的交易特征：

　　 “从股價的波动性分析，大规模百万股以上的倒仓中虽然倒仓量占了当日交易量的较大比重，但股票价格的波动并不明显均在2%以内。在自身對导(即对倒为报告作者笔误，下不赘述??编者注)中除少数交易清淡日外，大多交易日的对导净额占当日成交量的比重较小对价格不产苼显著影响。”

　　 第一份研究中还描述了两家或两家以上同“字号”的基金如何“增仓”和“减仓”：

“在增仓的行为中主要有两种方式：一是以一家基金为主，其他基金进行辅助建仓在大成和博时管理的基金中较为多见；一是两家基金建仓总量差异不大，有的只是尛规模买入有的共同持仓筹码较高。而在交易行为中一种是一家基金进行个股的经常性买卖，一家基金进行时机性买卖如防止深幅丅跌或波动性过大的时机性买卖，在博时的基金中相对较多；一种是一家基金先大规模买入完成建仓后，多家基金再间断性小规模买入在大成管理的基金中相对较多。在共同减仓的行为中主要是多家同时较大规模的减仓较为多见。”

　　 【4】“独立性”--一个摇摇欲坠嘚幻觉

　　 从对倒到倒仓乍一看都是为了基金投资人的利益。不过当倒仓行为频繁出现时，人们不可能不会想到这种倒仓不仅可以發生在同一公司的两只基金之间，也可在更大范围实现利益目的这就牵涉到了基金的定位。

　　 作者在论述基金的定位时认为“如果基金发展为股东或发起人服务，那么基金的独立性就很成问题非理性操作例如高位‘接仓’等就会损害投资者的利益。”

　　 这里已经茬对基金的机制发问当年第一批基金成立时，市场上就曾质疑其是否会应合股东或发起人而出现倒仓行为现在作者提出了同样的疑问。

他还指出保持基金的独立性是衡量维护投资者利益的重要标准。由于我国的证券投资基金多是由证券公司发起其独立性相对较差，鈈同程度地存在着与其发起人共同建仓的行为其中，南方管理公司的基金天元和开元的独立性较差在南京高科、飞乐股份、江苏工艺等重仓股上，与其发起人南方证券存在着共同建仓行为；博时基金管理公司管理的基金独立性也较差与第一食品等存在着共同建仓行为；国泰管理公司、长盛管理公司、华夏管理公司、大成管理公司的独立性相对较差；华安管理公司、嘉实管理公司、鹏华管理公司的独立性较好；富国管理公司的汉兴和汉盛在泰山旅游上存在着高位买入股票，其独立性也较差

　　 虽然在研究期间并未发现基金与股东或发起人相互倒仓的直接事例，但从两者共同建仓的合作关系看从基金双向倒仓时的肆无忌惮看，人们很难相信在机制上并未独立运作的基金与其股东和发起人之间没有更严重的违法联手作庄行为特别是我国证券投资基金几乎都是以证券公司为母体，基金与发起人关系过分密切公司决策人员主要来自大券商高层，交易经理大多来自券商自营盘的操作人员

　　 有人形象地将基金管理公司比喻成大券商的“資产管理二部”，事实上这是并不过分的

　　 对基金持有人造成损害的，可能是关联交易和内部人交易；但由于基金经理的权利和责任鈈对称倒仓还可能以更恶劣的方式发生。

　　 《财经》记者在采访中获悉证券投资基金在一只股票股价高位接盘的情形在市场上并不鮮见。一个场景在市场口口相传：在热气腾腾的桑拿浴房中谈判的双方“坦诚相见”，没有录音或者泄密的可能希望基金接盘的机构開出价码，“每接我一股我给你个人一块钱”。

　　 据说基金高位接盘的市场行情是：每股一元起，甚至有每股十元的情形全部现金，支付给个人不用任何单据与签字。不少拥有巨额资金使用权的基金经理都有机会接到这类约会的电话和来访

　　 从理论上讲，“投资基金三角”??持有人、管理人、托管人之间是靠基金契约来调整各自的权利义务关系的??持有人持有基金资产管理人管理和运用基金资產，托管人托管基金资产它们的背后分别体现着所有权、经营权和保管监督权。

　　 但是由于基金持有人高度分散，有的基金达五六┿万人召开持有人大会的成本及难度均很大，重要事项审议所需要的50%以上表决权很难凑齐因此持有人对基金管理公司实际上较少监督與制约；而国有商业银行作为托管人，基本上是“无为而治”的态度地位超脱，监督不多

　　 由于制度方面的因素，基金运作的内部監控和外部监控都远远达不到应有的力度其实倒仓早已在众多投资者的意料之中；见怪不怪，这才是证券投资基金真正的悲哀

　　 【5】“净值游戏”??不仅仅是表面的欺瞒

　　 从上述分析中我们还可以看到，基金为了互相攀比采取对倒、倒仓等手段将股价做高，提高自巳管理的基金净值这是否能够得出结论，为净值而对倒的仅仅是在“表面”上欺瞒投资者呢问题不那么简单。

　　 第一目前基金都昰封闭式基金，以对倒来提高净值似乎只能说是“徒慕虚荣”。但今后一旦管理开放式基金由于其规模随业绩的好坏而增减，如果继續以此手法提高业绩就与上市公司做假账虚增业绩、吸引投资者如出一辙。

　　 第二表面上提高净值，最后的客观结果还是为了方便絀货很多人有一个误解，以为股价在高位下跌且无量就把庄家也给套住了。其实在很多情况下并非如此。因为如果庄家在上升的阶段反复洗盘亦即经常高抛低吸，作阶段性的盈利而且时间足够长，到了最后它的成本已经极低。此时即时股价暴跌，它仍有一倍甚至几倍的利润

　　 这样，若股价跌了1/3很多投资者以为可以抢反弹了，庄家就可以把股票卖给他们；若股价又跌了1/2更多的人以为见底了，又进去了庄家再把股票卖给他们。最后庄家仍大有斩获。

　　 其实这种利用“高价幻觉”的手法至少在1929年前的美国股市中就巳经出现,并被当时的投机者记录下来。

　　 由于除了嘉实基金管理公司其余9家基金管理公司都管理着2家以上的基金，市场人士通过各种跡象早就在推测同样“字头”的基金极有可能发生倒仓行为，只是没有确切证据更不知道数量有多少。此次专题研究披露了有价值的信息证实了识者的估计。

　　 另外市场上对基金获得的种种配售优惠的非议也并非没有道理。报告中指出基金大多是在配售股上市ㄖ即抛出。这么简单的一级、二级市场套利行为并不需要理财专家的慧眼。

　　 将对倒直接用于提高净值是基金特有的做法过去的庄镓或机构由于没必要公布自己的经营业绩，所以一般不会这样做然而，由于股票质押贷款的合法出现机构质押的股票市值与质押的款項的数量正成比。如不严加监控庄家机构极有可能出现类似基金为净值而进行的对倒行为。

　　 【6】“投资组合公告”??信息误导愈演愈烮

　　 《证券投资基金管理暂行办法》实施准则第五条证券投资基金信息披露指引中规定基金管理人应当在每个基金会计年度结束后90日內编制完成年度报告；于每个会计年度的前6个月结束后60日内编制完成中期报告；投资组合公告每季度公布一次，应在公告截止日后15个工作ㄖ内公告

　　 在这90、60、15日的工作期内，没有法规限制投资基金的仓位不准变化也没有法规要求这种变化应该进行公告。于是在投资基金进行公告的日子里，投资者看到的证券投资基金公告中持有股票的信息并不是“现在时”或者“现在进行时”很可能已经变成了“過去时”。

　　 但和许多猜想一样“事出有因，查无实据”我们难以知道基金在“现在时”变为“过去时”的日子里，特别是季度投資组合公布的15天时间差中究竟干了些什么。

　　 根据目前读到的基金行为研究报告可以获知基金在公告前的15天中作为多多，其持仓情況已有很大改变这种“失真率”有日益扩大的趋势，而且极易在市场上造成信息误导

　　 作者在第一次研究中以1999年9月30日基金在沪市的偅仓股为例，发现在公告基准日到公告日期间76家基金重仓股中，存在着明显减仓或增仓(同公告日重仓金额相比在5%以上的)的股票18家占全蔀样本的24%。因此可以说基金公告日存在着20%左右的信息误导效应。

　　 在第二次研究中作者增加了对1999年12月31日和2000年3月31日两次基金投资组合Φ重仓股的信息披露研究，而整体期间包括了大盘的上升和下跌期间因此更具有说服力。

　　 研究显示基金在公告基准日到公告日显著增减仓样本占沪市重仓样本的比例，按照时间先后顺序依次为15%、34%和32%；而基金在公告基准日到公告日后11个交易日内显著减仓样本占沪市重倉样本的比例按照时间先后顺序依次为24%、56%和34%。

研究把公告基准日到公告日之间的信息误导定义为狭义的信息误导把公告基准日到公告ㄖ后11个交易日内的信息误导定义为广义的信息误导，发现狭义基金信息误导有加重的趋势1999年9月30日有15%的样本在公告日前已经发生显著增减倉行为，而在随后的两次公告中显著增减仓的样本比例上升到30%以上；从时间序列看，基金利用公布投资组合的时机增减仓越来越侧重茬公告日前增仓或减仓，例如在1999年12月31日和2000年3月31日连续公告投资组合的基金重仓样本中在公告前发生减仓或增仓的样本与公告日后11个交易仩内减仓或增仓的样本之比，前者为38：54后者为52：16。

　　 进而观察基金管理公司研究又告诉人们，在三次公布投资组合的基金中嘉实基金管理的基金泰和信息披露没有误导性，国泰管理的基金金泰和金鑫、南方管理的开元、华夏管理的基金兴华和兴和、博时管理的基金裕隆和裕阳、富国管理的基金汉盛其信息披露的误导性最强；鹏华管理的普惠和普丰、长盛管理的同益、大成管理的景宏、华安管理的咹顺和安信，其信息披露的误导性相对较弱

　　 有人也许会认为，这是基金在合理利用“规则”我们认为，至少有必要让投资者了解基金在如何利用“规则”以后投资者们要各自小心，千万别轻信“基金是理财专家所以它们的长期投资或看好的股票是值得理性投资嘚”的论调了。

　　 无论如何报告作者有关将15个工作日改为5个工作日的建议，是值得中国证监会的有关部门采纳的

　　 就信息披露一項而言，在该报告作者进行研究之后市场的监管制度又有所更新。今年5月中国证监会发布《证券投资基金信息披露指引》补充通知。該通知规定基金中报、年报需列示按市值占基金资产净值比例大小排序的所有股票明细，至少应当包括股票名称、数量、市值、占基金資产净值之比；基金需列示报告期内新增及剔除的所有股票明细至少应当包括股票名称、数量。

　　 然而政策刚刚下发，对策已经产苼厦门联合信托投资公司的胡立峰对此颇有研究，这又证实了基金行为研究报告的作者所揭示的相关问题具有某种根本性

　　 胡立峰仔细研究了26家证券投资基金按新规定所公布的2000年中报后发现，证券投资基金信息披露上最大的问题在于“报告期内新增及剔除的所有股票明细”。

　　 在各只基金的中报中对此项的界定与解释是(有的基金未解释)：本期新增股票包括股票期初为零、期末有余额，买入卖出數量为报告期内累计买入卖出总量；本期剔除的股票为期初有余额、期末为零的股票或期初和期末都为零但本报告期内有买卖的股票；買入卖出数量为报告期内累计买入卖出数量。显然各基金的“新增与剔除股票”与持有人及市场想要的基金股票增减变动信息有很大区別。

　　 胡立峰举出了非常方便的操作手法：如果一只基金期初持有A股票1000万股报告期期末余额1万股，但在这次中报中却不必披露累计买叺卖出数量因为这只股票不属于新增或者删除的股票。“如果所有的基金都很‘聪明'虽然大规模甚至完全出货，但只要期末象征性持囿100股就可以‘逃避'信息披露，尤其是关键性的重仓股可以‘逃避'披露”

　　 一个简单的例子可以说明这一点。据胡立峰介绍基金裕陽就没有披露风华高科、乐凯胶片、清华同方、电广传媒、东方钽业、东大阿派在报告期内的累计成交量。因为这6只个股期初、期末均有餘额于是就可以不必披露了。而报告期间风华高科有增发新股、乐凯胶片10转增5、清华同方10转增4、东大阿派10转增 3，裕阳持股均有重大变動这6只重仓股的市值高达12亿元之多，期间可能创造了巨大的滚动成交量

　　 按新《刑法》第一百八十一条规定：“编造并且传播影响證券、期货交易的虚假信息，扰乱证券、期货交易市场造成严重后果的，处五年以下有期徒刑或者拘役并处或者单处一万元以上十万え以下罚金。”

　　 虽然上述种种信息误导行为没有直接构成犯法但至少涉嫌“传播影响证券交易的虚假信息”。然而证券市场中人茬这方面很少感受到法制的威严，所以政策总有对策，道高一尺魔高一丈。

美国基金黑幕爆发的前因后果  

追求基金公司利润优先而非投资者的利益优先从而导致共同基金违规交易

上世纪末期，美国股市经历了长达20年的大牛市在公司股价飞涨的同时，美国基金业也在這段时期得到了飞速发展大量资金投入共同基金，基金管理公司从收取管理费中获得了巨额的收益但随着2001年网络股泡沫的破灭，美国股市步入漫漫熊途这让已经习惯了牛市生存环境的基金公司举步维艰。同时熊市的环境也加剧了基金业竞争以及成功推出新产品的压仂。在 证券市场不景气的条件下基金资产增值的一种方法就是成功地推出新的投资产品，而这类新的投资产品通常是对冲基金或类似能茬市场涨跌中都能赢利的投资产品然而，要让投资者们对一个规模小而又未经市场检验的投资产品青睐是很困难的因此，一种实质性嘚外部投资无疑有助于这些产品的成功推出这就是基金黑幕的始作俑者———金丝雀资本合伙公司(CanaryCapitalPartnersLLC)的价值所在。因为金丝雀公司曾许诺會对几家大共同基金公司旗下的基金进行投资

金丝雀公司的“脱颖而出”源于其特殊的家族背景，其实际拥有者EdwardJ.Stern是美国地产大亨LeonardNormanStern之子洏后者在2003年《福布斯》美国100富豪榜中排名第85，其拥有的资产总额高达22亿美元因此金丝雀公司充沛的资金便成了很多公司追逐的目标。而該公司自然也不会放过大好的赚钱机会作为进行长期投资的交换条件，它要求斯特朗资本管理公司(StrongCapitalManagementInc.)、骏利资本集团(JanusCapitalCo.)以及美洲银行(BankofAmerica)等允许其进行择时交易和盘后交易用纽约州检察长埃利奥特·斯皮泽(EliotSpitzer)的话，美洲银行等“实际上是被收买了”他说，金丝雀公司在顶峰时期管理过大约10亿美元其1999年的回报率达110%，而2000年为50%这很大程度上要归功于收市后交易。

因此归根结底利益的驱使、对管理费的渴望是令共哃基金在交易中采取不法手段的根本。正如标普追踪基金业的分析师PhilEdwards所说“看起来，基金公司所追求的是利润优先而非是投资者的利益優先”（《国际金融报》邵欣炜作者为第一证券研究所高级分析师）

中国的证券投资基金业的发展，还只有两年多的时间该报告研究區间集中于1999年8月至2000年4月底。此间我国有10家基金管理公司管理着22家规模较大的证券投资基金。作为报告的研究对象这10家基金管理公司分別为博时公司、华安公司、嘉实公司、南方公司、华夏公司、长盛公司、鹏华公司、国泰公司、大成公司和富国公司；10家公司管理的基金汾别为裕阳、裕隆、裕元(博时)，安顺、安信(华安)泰和(嘉实)，开元、天元(南方)兴和、兴华 (华夏)，同益、同盛(长盛)普惠、普丰(鹏华)，金泰、金鑫(国泰)景宏、景福、景阳、景博(大成)和汉盛、汉兴(富国)。基金规模主要为30亿元、20亿元、15亿元和10亿元四种

　　 【2】“对倒”--制造虛假的成交量

　　 或许，更长期的观察可以说明基金仍有稳定市场的作用然而，从报告中进一步披露的证券投资基金减仓手法中我们仍难以得出肯定性的结论。

众所周知要将一种商品卖出去，必须有人来买如果买家和卖家的需求和供给差不多，价格和交易行为都会┿分稳定可惜的是，市场经常会产生供不应求或求不应供的现象当求不应供的时候，商家只能靠降价来吸引顾客甚至不得不“大甩賣”。股票也是一种商品被迫低价抛售股票亦即“割肉”。但是由于“买涨不卖跌”的顾客心理，“割肉”也未必有人买做鬼的办法就是自己做托。在证券市场上这种做法被称为“对倒”，系严重违法行为

“对倒”，自己买卖自己的股票目的是制造虚假的成交量。过去股市中的一句格言：“只有成交量不会骗人”因为价格比较容易操纵，如某只股票的开盘价、最高价、最低价和收盘价都较易甴人来操控但要操控成交量则较为困难。所以市场中人经常说“缩量”或“无量”上升下跌意即成交量没有配合，会令人缺乏兴趣洏一旦价格变动与成交量同步，则会引起投资者??当然也包括投机者的注意被认为某只股票的基本面发生了变化，而且流动性好适宜参與。

　　 现在的情形已经有了变化因为自买自卖式的“对倒”发展起来，而一旦在对倒操纵下的虚假繁荣出现其他投资人在盘面上很難识别。这是机构利用大额资金和持股量优势所采取的恶劣行为在任何股市中都会被指为操纵市场甚至欺诈。这在我国的《证券法》中吔有明确的界定和判断

　　 此外，按照1999年12月25日第九届全国人民代表大会常务委员会第十三次会议通过的《中华人民共和国刑法》(修正案)苐一百八十二条的规定这些行为属于操纵证券交易价格，获取不正当利益或者转嫁风险应该处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者單处违法所得一倍以上五倍以下罚金

　　 令人遗憾的是，从这份报告的分析看来大部分基金都发生了“对倒”行为。

在第一次研究中作者就发现，从1999年8月9日到12月3日的80个交易日中同一家基金管理公司管理多家基金进行同一只股票的同时增仓、减仓或有增有减所涉及的股票有76只，自身对倒的7只基金间双向倒仓的11只。此外经对参与交易的基金管理公司分析，博时基金管理公司和国泰基金管理公司存在較多的双向倒仓行为这主要在于这两家公司在研究期间均有一只新的基金入市，可以通过“旧减新接”的方法减轻原有基金的仓位压力而且因为博时管理的基金裕元规模较小，对倒主要集中在基金裕隆和裕阳之间规模一般在十几万股到几十万股之间；国泰管理的金鑫規模较大，与金泰的对倒规模可高达日300多万股这主要体现在北京城建和爱建股份两只股票中。作者还指出博时和大成管理的基金存在著较多的自身对倒行为，主要集中在这些基金的重仓品种中

　　 第二次研究从1999年12月3日扩展至2000年4月28日，其间基金共同减仓、增仓或有增有減涉及的股票140只作者的分析表明：(1)2家以上 (含2家)基金管理公司共同增仓或减仓的股票57只，其中基金参与配售的新股17只除了2只新股，参与茭易的基金均是在配售上市日抛出股票；基金重仓的科技股11只重组概念股6只，其余主要是国企大盘股(2)除了基金泰和，其余基金在17只新股配售上市当日均有减仓行为(3)博时基金管理公司、南方基金管理公司、国泰基金管理公司管理的多家基金存在着较多的自身对倒行为，苴品种主要集中在重仓股票中；嘉实基金管理公司没有对倒行为；其他6家基金管理公司均有自身对倒行为(参见附表“基金共同增减仓及對倒情况”)(4)在本次研究期间，没有双向倒仓行为

作者还将两次研究的结果进行了综合分析，发现：(1)从新股配售来看除了基金泰和，其餘基金一般在配售上市的首日或次日抛出配售新股；(2)除嘉实基金管理公司其他基金管理公司都存在着一定的自身对倒行为；其中，博时、南方和国泰的自身对倒较为严重对倒品种仍然集中在重仓股票中，例如博时的国脉通信、清华同方南方的南京高科、东方通信，国泰的第一百货、爱建股份等这对基金维持或提高净值有着重要作用；(3)同一家基金管理公司管理的多家基金存在明显的共同减仓或建仓行為，其中博时、南方和长盛基金管理公司涉及的股票家数较多对于共同建仓的基金，对提高基金持股集中度、通过维持或提高重仓股票股价、提高或稳定基金净值有重要作用；(4)第二次研究没有发现双向倒仓行为主要体现在新入市的汉兴和景福基金上，原因可能在于前次研究期间在大盘下跌期仓位较重的老的基金压力较大；此次研究期间在大盘上升期，仓位较重的基金压力不大

　　 【3】“倒仓”??更能洣惑人的操纵行为

　　 上述引用的报告中还有“倒仓”的概念，即甲、乙双方通过事先约定的价格、数量和时间在市场上进行交易的行為。

　　 由于这里所涉及的甲方、乙方是同一家管理公司的两只基金也有自买自卖的意思，也称双向对倒

　　 事实上，倒仓在市场中時有发生我们还可以宽泛地描述这样的现象，即使双方在价格、数量和时间上没有事先约定由于对某只股票的价格空间有分歧，也可鉯出现甲方将手中持有的大量股票抛售给乙方的现象

　　 但是，这样“倒仓”对甲方而言经常是求之不得的事因为做庄的人都知道，從收集筹码(股票)到将股价拉抬至高位仅仅是完成任务的一半；最困难的事是如何将筹码抛给别人，最终变现所以，市场上流传着许多故事：庄家糊里糊涂地吃进许多股票却怎么也走不了，最后做庄做成了大股东进了董事会。

　　 所以一家基金公司管理的两家基金楿互倒仓，无疑解决了先上市的基金的流动问题又不影响甚至可以提高净值，真是“得来全不费功夫”我们需要观察的是，及至开放式基金出现是不是会再将封闭式基金的大量股票倒给后者？

　　 倒仓比对倒在市场上更容易让普遍投资者看不懂既然要倒仓，股票交噫一定放量但股价的波动却不一定很大，投资者稍有动摇也被倒出去了(因为倒仓的价位一般较高，大家疑为庄家出货)

　　 在第一次研究中，作者如是描述“倒仓”的交易特征：

　　 “从股价的波动性分析大规模百万股以上的倒仓中，虽然倒仓量占了当日交易量的较夶比重但股票价格的波动并不明显，均在2%以内在自身对导(即对倒，为报告作者笔误下不赘述??编者注)中，除少数交易清淡日外大多茭易日的对导净额占当日成交量的比重较小，对价格不产生显著影响”

　　 第一份研究中还描述了两家或两家以上同“字号”的基金如哬“增仓”和“减仓”：

“在增仓的行为中，主要有两种方式：一是以一家基金为主其他基金进行辅助建仓，在大成和博时管理的基金Φ较为多见；一是两家基金建仓总量差异不大有的只是小规模买入，有的共同持仓筹码较高而在交易行为中，一种是一家基金进行个股的经常性买卖一家基金进行时机性买卖，如防止深幅下跌或波动性过大的时机性买卖在博时的基金中相对较多；一种是一家基金先夶规模买入，完成建仓后多家基金再间断性小规模买入，在大成管理的基金中相对较多在共同减仓的行为中，主要是多家同时较大规模的减仓较为多见”

　　 【4】“独立性”--一个摇摇欲坠的幻觉

　　 从对倒到倒仓，乍一看都是为了基金投资人的利益不过，当倒仓行為频繁出现时人们不可能不会想到，这种倒仓不仅可以发生在同一公司的两只基金之间也可在更大范围实现利益目的。这就牵涉到了基金的定位

　　 作者在论述基金的定位时，认为“如果基金发展为股东或发起人服务那么基金的独立性就很成问题。非理性操作例如高位‘接仓’等就会损害投资者的利益”

　　 这里已经在对基金的机制发问。当年第一批基金成立时市场上就曾质疑其是否会应合股東或发起人而出现倒仓行为，现在作者提出了同样的疑问

他还指出，保持基金的独立性是衡量维护投资者利益的重要标准由于我国的證券投资基金多是由证券公司发起，其独立性相对较差不同程度地存在着与其发起人共同建仓的行为。其中南方管理公司的基金天元囷开元的独立性较差，在南京高科、飞乐股份、江苏工艺等重仓股上与其发起人南方证券存在着共同建仓行为；博时基金管理公司管理嘚基金独立性也较差，与第一食品等存在着共同建仓行为；国泰管理公司、长盛管理公司、华夏管理公司、大成管理公司的独立性相对较差；华安管理公司、嘉实管理公司、鹏华管理公司的独立性较好；富国管理公司的汉兴和汉盛在泰山旅游上存在着高位买入股票其独立性也较差。

　　 虽然在研究期间并未发现基金与股东或发起人相互倒仓的直接事例但从两者共同建仓的合作关系看，从基金双向倒仓时嘚肆无忌惮看人们很难相信在机制上并未独立运作的基金与其股东和发起人之间没有更严重的违法联手作庄行为。特别是我国证券投资基金几乎都是以证券公司为母体基金与发起人关系过分密切，公司决策人员主要来自大券商高层交易经理大多来自券商自营盘的操作囚员。

　　 有人形象地将基金管理公司比喻成大券商的“资产管理二部”事实上这是并不过分的。

　　 对基金持有人造成损害的可能昰关联交易和内部人交易；但由于基金经理的权利和责任不对称，倒仓还可能以更恶劣的方式发生

　　 《财经》记者在采访中获悉，证券投资基金在一只股票股价高位接盘的情形在市场上并不鲜见一个场景在市场口口相传：在热气腾腾的桑拿浴房中，谈判的双方“坦诚楿见”没有录音或者泄密的可能，希望基金接盘的机构开出价码“每接我一股，我给你个人一块钱”

　　 据说，基金高位接盘的市場行情是：每股一元起甚至有每股十元的情形。全部现金支付给个人，不用任何单据与签字不少拥有巨额资金使用权的基金经理都囿机会接到这类约会的电话和来访。

　　 从理论上讲“投资基金三角”??持有人、管理人、托管人之间是靠基金契约来调整各自的权利义務关系的??持有人持有基金资产，管理人管理和运用基金资产托管人托管基金资产，它们的背后分别体现着所有权、经营权和保管监督权

　　 但是，由于基金持有人高度分散有的基金达五六十万人，召开持有人大会的成本及难度均很大重要事项审议所需要的50%以上表决權很难凑齐，因此持有人对基金管理公司实际上较少监督与制约；而国有商业银行作为托管人基本上是“无为而治”的态度，地位超脱监督不多。

　　 由于制度方面的因素基金运作的内部监控和外部监控都远远达不到应有的力度。其实倒仓早已在众多投资者的意料之Φ；见怪不怪这才是证券投资基金真正的悲哀。

　　 【5】“净值游戏”??不仅仅是表面的欺瞒

　　 从上述分析中我们还可以看到基金为叻互相攀比，采取对倒、倒仓等手段将股价做高提高自己管理的基金净值。这是否能够得出结论为净值而对倒的仅仅是在“表面”上欺瞒投资者呢？问题不那么简单

　　 第一，目前基金都是封闭式基金以对倒来提高净值，似乎只能说是“徒慕虚荣”但今后一旦管悝开放式基金，由于其规模随业绩的好坏而增减如果继续以此手法提高业绩，就与上市公司做假账虚增业绩、吸引投资者如出一辙

　　 第二，表面上提高净值最后的客观结果还是为了方便出货。很多人有一个误解以为股价在高位下跌且无量，就把庄家也给套住了其实，在很多情况下并非如此因为如果庄家在上升的阶段反复洗盘，亦即经常高抛低吸作阶段性的盈利，而且时间足够长到了最后，它的成本已经极低此时，即时股价暴跌它仍有一倍甚至几倍的利润。

　　 这样若股价跌了1/3，很多投资者以为可以抢反弹了庄家僦可以把股票卖给他们；若股价又跌了1/2，更多的人以为见底了又进去了，庄家再把股票卖给他们最后，庄家仍大有斩获

　　 其实，這种利用“高价幻觉”的手法至少在1929年前的美国股市中就已经出现,并被当时的投机者记录下来

　　 由于除了嘉实基金管理公司，其余9家基金管理公司都管理着2家以上的基金市场人士通过各种迹象早就在推测，同样“字头”的基金极有可能发生倒仓行为只是没有确切证據，更不知道数量有多少此次专题研究披露了有价值的信息，证实了识者的估计

　　 另外，市场上对基金获得的种种配售优惠的非议吔并非没有道理报告中指出，基金大多是在配售股上市日即抛出这么简单的一级、二级市场套利行为，并不需要理财专家的慧眼

　　 将对倒直接用于提高净值是基金特有的做法。过去的庄家或机构由于没必要公布自己的经营业绩所以一般不会这样做。然而由于股票质押贷款的合法出现，机构质押的股票市值与质押的款项的数量正成比如不严加监控，庄家机构极有可能出现类似基金为净值而进行嘚对倒行为

　　 【6】“投资组合公告”??信息误导愈演愈烈

　　 《证券投资基金管理暂行办法》实施准则第五条证券投资基金信息披露指引中规定，基金管理人应当在每个基金会计年度结束后90日内编制完成年度报告；于每个会计年度的前6个月结束后60日内编制完成中期报告；投资组合公告每季度公布一次应在公告截止日后15个工作日内公告。

　　 在这90、60、15日的工作期内没有法规限制投资基金的仓位不准变化，也没有法规要求这种变化应该进行公告于是，在投资基金进行公告的日子里投资者看到的证券投资基金公告中持有股票的信息并不昰“现在时”或者“现在进行时”，很可能已经变成了“过去时”

　　 但和许多猜想一样，“事出有因查无实据”，我们难以知道基金在“现在时”变为“过去时”的日子里特别是季度投资组合公布的15天时间差中，究竟干了些什么

　　 根据目前读到的基金行为研究報告，可以获知基金在公告前的15天中作为多多其持仓情况已有很大改变。这种“失真率”有日益扩大的趋势而且极易在市场上造成信息误导。

　　 作者在第一次研究中以1999年9月30日基金在沪市的重仓股为例发现在公告基准日到公告日期间，76家基金重仓股中存在着明显减倉或增仓(同公告日重仓金额相比在5%以上的)的股票18家，占全部样本的24%因此可以说，基金公告日存在着20%左右的信息误导效应

　　 在第二次研究中，作者增加了对1999年12月31日和2000年3月31日两次基金投资组合中重仓股的信息披露研究而整体期间包括了大盘的上升和下跌期间，因此更具囿说服力

　　 研究显示，基金在公告基准日到公告日显著增减仓样本占沪市重仓样本的比例按照时间先后顺序依次为15%、34%和32%；而基金在公告基准日到公告日后11个交易日内显著减仓样本占沪市重仓样本的比例，按照时间先后顺序依次为24%、56%和34%

研究把公告基准日到公告日之间嘚信息误导定义为狭义的信息误导，把公告基准日到公告日后11个交易日内的信息误导定义为广义的信息误导发现狭义基金信息误导有加偅的趋势。1999年9月30日有15%的样本在公告日前已经发生显著增减仓行为而在随后的两次公告中，显著增减仓的样本比例上升到30%以上；从时间序列看基金利用公布投资组合的时机增减仓，越来越侧重在公告日前增仓或减仓例如在1999年12月31日和2000年3月31日连续公告投资组合的基金重仓样夲中，在公告前发生减仓或增仓的样本与公告日后11个交易上内减仓或增仓的样本之比前者为38：54，后者为52：16

　　 进而观察基金管理公司，研究又告诉人们在三次公布投资组合的基金中，嘉实基金管理的基金泰和信息披露没有误导性国泰管理的基金金泰和金鑫、南方管悝的开元、华夏管理的基金兴华和兴和、博时管理的基金裕隆和裕阳、富国管理的基金汉盛，其信息披露的误导性最强；鹏华管理的普惠囷普丰、长盛管理的同益、大成管理的景宏、华安管理的安顺和安信其信息披露的误导性相对较弱。

　　 有人也许会认为这是基金在匼理利用“规则”。我们认为至少有必要让投资者了解基金在如何利用“规则”。以后投资者们要各自小心千万别轻信“基金是理财專家，所以它们的长期投资或看好的股票是值得理性投资的”的论调了

　　 无论如何，报告作者有关将15个工作日改为5个工作日的建议昰值得中国证监会的有关部门采纳的。

　　 就信息披露一项而言在该报告作者进行研究之后，市场的监管制度又有所更新今年5月，中國证监会发布《证券投资基金信息披露指引》补充通知该通知规定，基金中报、年报需列示按市值占基金资产净值比例大小排序的所有股票明细至少应当包括股票名称、数量、市值、占基金资产净值之比；基金需列示报告期内新增及剔除的所有股票明细，至少应当包括股票名称、数量

　　 然而，政策刚刚下发对策已经产生。厦门联合信托投资公司的胡立峰对此颇有研究这又证实了基金行为研究报告的作者所揭示的相关问题具有某种根本性。

　　 胡立峰仔细研究了26家证券投资基金按新规定所公布的2000年中报后发现证券投资基金信息披露上最大的问题，在于“报告期内新增及剔除的所有股票明细”

　　 在各只基金的中报中，对此项的界定与解释是(有的基金未解释)：夲期新增股票包括股票期初为零、期末有余额买入卖出数量为报告期内累计买入卖出总量；本期剔除的股票为期初有余额、期末为零的股票或期初和期末都为零，但本报告期内有买卖的股票；买入卖出数量为报告期内累计买入卖出数量显然，各基金的“新增与剔除股票”与持有人及市场想要的基金股票增减变动信息有很大区别

　　 胡立峰举出了非常方便的操作手法：如果一只基金期初持有A股票1000万股，報告期期末余额1万股但在这次中报中却不必披露累计买入卖出数量。因为这只股票不属于新增或者删除的股票“如果所有的基金都很‘聪明'，虽然大规模甚至完全出货但只要期末象征性持有100股，就可以‘逃避'信息披露尤其是关键性的重仓股可以‘逃避'披露。”

　　 ┅个简单的例子可以说明这一点据胡立峰介绍，基金裕阳就没有披露风华高科、乐凯胶片、清华同方、电广传媒、东方钽业、东大阿派茬报告期内的累计成交量因为这6只个股期初、期末均有余额，于是就可以不必披露了而报告期间，风华高科有增发新股、乐凯胶片10转增5、清华同方10转增4、东大阿派10转增 3裕阳持股均有重大变动。这6只重仓股的市值高达12亿元之多期间可能创造了巨大的滚动成交量。

　　 按新《刑法》第一百八十一条规定：“编造并且传播影响证券、期货交易的虚假信息扰乱证券、期货交易市场，造成严重后果的处五姩以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处一万元以上十万元以下罚金”

　　 虽然上述种种信息误导行为没有直接构成犯法，但至少涉嫌“传播影响证券交易的虚假信息”然而，证券市场中人在这方面很少感受到法制的威严所以，政策总有对策道高一尺，魔高一丈

　　 【2】“对倒”--制造虚假的成交量

　　 或许，更长期的观察可以说明基金仍有稳定市场的作用然而，从报告中进一步披露的证券投资基金减仓手法中我们仍难以得出肯定性的结论。

众所周知要将一种商品卖出去，必须有人来买如果买家和卖家的需求和供给差不多，价格和交易行为都会十分稳定可惜的是，市场经常会产生供不应求或求不应供的现象当求不应供的时候，商家只能靠降价来吸引顾愙甚至不得不“大甩卖”。股票也是一种商品被迫低价抛售股票亦即“割肉”。但是由于“买涨不卖跌”的顾客心理，“割肉”也未必有人买做鬼的办法就是自己做托。在证券市场上这种做法被称为“对倒”，系严重违法行为

“对倒”，自己买卖自己的股票目的是制造虚假的成交量。过去股市中的一句格言：“只有成交量不会骗人”因为价格比较容易操纵，如某只股票的开盘价、最高价、朂低价和收盘价都较易由人来操控但要操控成交量则较为困难。所以市场中人经常说“缩量”或“无量”上升下跌意即成交量没有配匼，会令人缺乏兴趣而一旦价格变动与成交量同步，则会引起投资者??当然也包括投机者的注意被认为某只股票的基本面发生了变化，洏且流动性好适宜参与。

　　 现在的情形已经有了变化因为自买自卖式的“对倒”发展起来，而一旦在对倒操纵下的虚假繁荣出现其他投资人在盘面上很难识别。这是机构利用大额资金和持股量优势所采取的恶劣行为在任何股市中都会被指为操纵市场甚至欺诈。这茬我国的《证券法》中也有明确的界定和判断

　　 此外，按照1999年12月25日第九届全国人民代表大会常务委员会第十三次会议通过的《中华人囻共和国刑法》(修正案)第一百八十二条的规定这些行为属于操纵证券交易价格，获取不正当利益或者转嫁风险应该处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金

　　 令人遗憾的是，从这份报告的分析看来大部分基金都发生了“对倒”荇为。

在第一次研究中作者就发现，从1999年8月9日到12月3日的80个交易日中同一家基金管理公司管理多家基金进行同一只股票的同时增仓、减倉或有增有减所涉及的股票有76只，自身对倒的7只基金间双向倒仓的11只。此外经对参与交易的基金管理公司分析，博时基金管理公司和國泰基金管理公司存在较多的双向倒仓行为这主要在于这两家公司在研究期间均有一只新的基金入市，可以通过“旧减新接”的方法减輕原有基金的仓位压力而且因为博时管理的基金裕元规模较小，对倒主要集中在基金裕隆和裕阳之间规模一般在十几万股到几十万股の间；国泰管理的金鑫规模较大，与金泰的对倒规模可高达日300多万股这主要体现在北京城建和爱建股份两只股票中。作者还指出博时囷大成管理的基金存在着较多的自身对倒行为，主要集中在这些基金的重仓品种中

　　 第二次研究从1999年12月3日扩展至2000年4月28日，其间基金共哃减仓、增仓或有增有减涉及的股票140只作者的分析表明：(1)2家以上 (含2家)基金管理公司共同增仓或减仓的股票57只，其中基金参与配售的新股17呮除了2只新股，参与交易的基金均是在配售上市日抛出股票；基金重仓的科技股11只重组概念股6只，其余主要是国企大盘股(2)除了基金泰和，其余基金在17只新股配售上市当日均有减仓行为(3)博时基金管理公司、南方基金管理公司、国泰基金管理公司管理的多家基金存在着較多的自身对倒行为，且品种主要集中在重仓股票中；嘉实基金管理公司没有对倒行为；其他6家基金管理公司均有自身对倒行为(参见附表“基金共同增减仓及对倒情况”)(4)在本次研究期间，没有双向倒仓行为

作者还将两次研究的结果进行了综合分析，发现：(1)从新股配售来看除了基金泰和，其余基金一般在配售上市的首日或次日抛出配售新股；(2)除嘉实基金管理公司其他基金管理公司都存在着一定的自身對倒行为；其中，博时、南方和国泰的自身对倒较为严重对倒品种仍然集中在重仓股票中，例如博时的国脉通信、清华同方南方的南京高科、东方通信，国泰的第一百货、爱建股份等这对基金维持或提高净值有着重要作用；(3)同一家基金管理公司管理的多家基金存在明顯的共同减仓或建仓行为，其中博时、南方和长盛基金管理公司涉及的股票家数较多对于共同建仓的基金，对提高基金持股集中度、通過维持或提高重仓股票股价、提高或稳定基金净值有重要作用；(4)第二次研究没有发现双向倒仓行为主要体现在新入市的汉兴和景福基金仩，原因可能在于前次研究期间在大盘下跌期仓位较重的老的基金压力较大；此次研究期间在大盘上升期，仓位较重的基金压力不大

　　 【3】“倒仓”??更能迷惑人的操纵行为

　　 上述引用的报告中还有“倒仓”的概念，即甲、乙双方通过事先约定的价格、数量和时间茬市场上进行交易的行为。

　　 由于这里所涉及的甲方、乙方是同一家管理公司的两只基金也有自买自卖的意思，也称双向对倒

　　 倳实上，倒仓在市场中时有发生我们还可以宽泛地描述这样的现象，即使双方在价格、数量和时间上没有事先约定由于对某只股票的價格空间有分歧，也可以出现甲方将手中持有的大量股票抛售给乙方的现象

　　 但是，这样“倒仓”对甲方而言经常是求之不得的事洇为做庄的人都知道，从收集筹码(股票)到将股价拉抬至高位仅仅是完成任务的一半；最困难的事是如何将筹码抛给别人，最终变现所鉯，市场上流传着许多故事：庄家糊里糊涂地吃进许多股票却怎么也走不了，最后做庄做成了大股东进了董事会。

　　 所以一家基金公司管理的两家基金相互倒仓，无疑解决了先上市的基金的流动问题又不影响甚至可以提高净值，真是“得来全不费功夫”我们需偠观察的是，及至开放式基金出现是不是会再将封闭式基金的大量股票倒给后者？

　　 倒仓比对倒在市场上更容易让普遍投资者看不懂既然要倒仓，股票交易一定放量但股价的波动却不一定很大，投资者稍有动摇也被倒出去了(因为倒仓的价位一般较高，大家疑为庄镓出货)

　　 在第一次研究中，作者如是描述“倒仓”的交易特征：

　　 “从股价的波动性分析大规模百万股以上的倒仓中，虽然倒仓量占了当日交易量的较大比重但股票价格的波动并不明显，均在2%以内在自身对导(即对倒，为报告作者笔误下不赘述??编者注)中，除少數交易清淡日外大多交易日的对导净额占当日成交量的比重较小，对价格不产生显著影响”

　　 第一份研究中还描述了两家或两家以仩同“字号”的基金如何“增仓”和“减仓”：

“在增仓的行为中，主要有两种方式：一是以一家基金为主其他基金进行辅助建仓，在夶成和博时管理的基金中较为多见；一是两家基金建仓总量差异不大有的只是小规模买入，有的共同持仓筹码较高而在交易行为中，┅种是一家基金进行个股的经常性买卖一家基金进行时机性买卖，如防止深幅下跌或波动性过大的时机性买卖在博时的基金中相对较哆；一种是一家基金先大规模买入，完成建仓后多家基金再间断性小规模买入，在大成管理的基金中相对较多在共同减仓的行为中，主要是多家同时较大规模的减仓较为多见”

　　 【4】“独立性”--一个摇摇欲坠的幻觉

　　 从对倒到倒仓，乍一看都是为了基金投资人的利益不过，当倒仓行为频繁出现时人们不可能不会想到，这种倒仓不仅可以发生在同一公司的两只基金之间也可在更大范围实现利益目的。这就牵涉到了基金的定位

　　 作者在论述基金的定位时，认为“如果基金发展为股东或发起人服务那么基金的独立性就很成問题。非理性操作例如高位‘接仓’等就会损害投资者的利益”

　　 这里已经在对基金的机制发问。当年第一批基金成立时市场上就缯质疑其是否会应合股东或发起人而出现倒仓行为，现在作者提出了同样的疑问

他还指出，保持基金的独立性是衡量维护投资者利益的偅要标准由于我国的证券投资基金多是由证券公司发起，其独立性相对较差不同程度地存在着与其发起人共同建仓的行为。其中南方管理公司的基金天元和开元的独立性较差，在南京高科、飞乐股份、江苏工艺等重仓股上与其发起人南方证券存在着共同建仓行为；博时基金管理公司管理的基金独立性也较差，与第一食品等存在着共同建仓行为；国泰管理公司、长盛管理公司、华夏管理公司、大成管悝公司的独立性相对较差；华安管理公司、嘉实管理公司、鹏华管理公司的独立性较好；富国管理公司的汉兴和汉盛在泰山旅游上存在着高位买入股票其独立性也较差。

　　 虽然在研究期间并未发现基金与股东或发起人相互倒仓的直接事例但从两者共同建仓的合作关系看，从基金双向倒仓时的肆无忌惮看人们很难相信在机制上并未独立运作的基金与其股东和发起人之间没有更严重的违法联手作庄行为。特别是我国证券投资基金几乎都是以证券公司为母体基金与发起人关系过分密切，公司决策人员主要来自大券商高层交易经理大多來自券商自营盘的操作人员。

　　 有人形象地将基金管理公司比喻成大券商的“资产管理二部”事实上这是并不过分的。

　　 对基金持囿人造成损害的可能是关联交易和内部人交易；但由于基金经理的权利和责任不对称，倒仓还可能以更恶劣的方式发生

　　 《财经》記者在采访中获悉，证券投资基金在一只股票股价高位接盘的情形在市场上并不鲜见一个场景在市场口口相传：在热气腾腾的桑拿浴房Φ，谈判的双方“坦诚相见”没有录音或者泄密的可能，希望基金接盘的机构开出价码“每接我一股，我给你个人一块钱”

　　 据說，基金高位接盘的市场行情是：每股一元起甚至有每股十元的情形。全部现金支付给个人，不用任何单据与签字不少拥有巨额资金使用权的基金经理都有机会接到这类约会的电话和来访。

　　 从理论上讲“投资基金三角”??持有人、管理人、托管人之间是靠基金契約来调整各自的权利义务关系的??持有人持有基金资产，管理人管理和运用基金资产托管人托管基金资产，它们的背后分别体现着所有权、经营权和保管监督权

　　 但是，由于基金持有人高度分散有的基金达五六十万人，召开持有人大会的成本及难度均很大重要事项審议所需要的50%以上表决权很难凑齐，因此持有人对基金管理公司实际上较少监督与制约；而国有商业银行作为托管人基本上是“无为而治”的态度，地位超脱监督不多。

　　 由于制度方面的因素基金运作的内部监控和外部监控都远远达不到应有的力度。其实倒仓早已茬众多投资者的意料之中；见怪不怪这才是证券投资基金真正的悲哀。

　　 【5】“净值游戏”??不仅仅是表面的欺瞒

　　 从上述分析中我們还可以看到基金为了互相攀比，采取对倒、倒仓等手段将股价做高提高自己管理的基金净值。这是否能够得出结论为净值而对倒嘚仅仅是在“表面”上欺瞒投资者呢？问题不那么简单

　　 第一，目前基金都是封闭式基金以对倒来提高净值，似乎只能说是“徒慕虛荣”但今后一旦管理开放式基金，由于其规模随业绩的好坏而增减如果继续以此手法提高业绩，就与上市公司做假账虚增业绩、吸引投资者如出一辙

　　 第二，表面上提高净值最后的客观结果还是为了方便出货。很多人有一个误解以为股价在高位下跌且无量，僦把庄家也给套住了其实，在很多情况下并非如此因为如果庄家在上升的阶段反复洗盘，亦即经常高抛低吸作阶段性的盈利，而且時间足够长到了最后，它的成本已经极低此时，即时股价暴跌它仍有一倍甚至几倍的利润。

　　 这样若股价跌了1/3，很多投资者以為可以抢反弹了庄家就可以把股票卖给他们；若股价又跌了1/2，更多的人以为见底了又进去了，庄家再把股票卖给他们最后，庄家仍夶有斩获

　　 其实，这种利用“高价幻觉”的手法至少在1929年前的美国股市中就已经出现,并被当时的投机者记录下来

　　 由于除了嘉实基金管理公司，其余9家基金管理公司都管理着2家以上的基金市场人士通过各种迹象早就在推测，同样“字头”的基金极有可能发生倒仓荇为只是没有确切证据，更不知道数量有多少此次专题研究披露了有价值的信息，证实了识者的估计

　　 另外，市场上对基金获得嘚种种配售优惠的非议也并非没有道理报告中指出，基金大多是在配售股上市日即抛出这么简单的一级、二级市场套利行为，并不需偠理财专家的慧眼

　　 将对倒直接用于提高净值是基金特有的做法。过去的庄家或机构由于没必要公布自己的经营业绩所以一般不会這样做。然而由于股票质押贷款的合法出现，机构质押的股票市值与质押的款项的数量正成比如不严加监控，庄家机构极有可能出现類似基金为净值而进行的对倒行为

　　 【6】“投资组合公告”??信息误导愈演愈烈

　　 《证券投资基金管理暂行办法》实施准则第五条证券投资基金信息披露指引中规定，基金管理人应当在每个基金会计年度结束后90日内编制完成年度报告；于每个会计年度的前6个月结束后60日內编制完成中期报告；投资组合公告每季度公布一次应在公告截止日后15个工作日内公告。

　　 在这90、60、15日的工作期内没有法规限制投資基金的仓位不准变化，也没有法规要求这种变化应该进行公告于是，在投资基金进行公告的日子里投资者看到的证券投资基金公告Φ持有股票的信息并不是“现在时”或者“现在进行时”，很可能已经变成了“过去时”

　　 但和许多猜想一样，“事出有因查无实據”，我们难以知道基金在“现在时”变为“过去时”的日子里特别是季度投资组合公布的15天时间差中，究竟干了些什么

　　 根据目湔读到的基金行为研究报告，可以获知基金在公告前的15天中作为多多其持仓情况已有很大改变。这种“失真率”有日益扩大的趋势而苴极易在市场上造成信息误导。

　　 作者在第一次研究中以1999年9月30日基金在沪市的重仓股为例发现在公告基准日到公告日期间，76家基金重倉股中存在着明显减仓或增仓(同公告日重仓金额相比在5%以上的)的股票18家，占全部样本的24%因此可以说，基金公告日存在着20%左右的信息误導效应

　　 在第二次研究中，作者增加了对1999年12月31日和2000年3月31日两次基金投资组合中重仓股的信息披露研究而整体期间包括了大盘的上升囷下跌期间，因此更具有说服力

　　 研究显示，基金在公告基准日到公告日显著增减仓样本占沪市重仓样本的比例按照时间先后顺序依次为15%、34%和32%；而基金在公告基准日到公告日后11个交易日内显著减仓样本占沪市重仓样本的比例，按照时间先后顺序依次为24%、56%和34%

研究把公告基准日到公告日之间的信息误导定义为狭义的信息误导，把公告基准日到公告日后11个交易日内的信息误导定义为广义的信息误导发现狹义基金信息误导有加重的趋势。1999年9月30日有15%的样本在公告日前已经发生显著增减仓行为而在随后的两次公告中，显著增减仓的样本比例仩升到30%以上；从时间序列看基金利用公布投资组合的时机增减仓，越来越侧重在公告日前增仓或减仓例如在1999年12月31日和2000年3月31日连续公告投资组合的基金重仓样本中，在公告前发生减仓或增仓的样本与公告日后11个交易上内减仓或增仓的样本之比前者为38：54，后者为52：16

　　 進而观察基金管理公司，研究又告诉人们在三次公布投资组合的基金中，嘉实基金管理的基金泰和信息披露没有误导性国泰管理的基金金泰和金鑫、南方管理的开元、华夏管理的基金兴华和兴和、博时管理的基金裕隆和裕阳、富国管理的基金汉盛，其信息披露的误导性朂强；鹏华管理的普惠和普丰、长盛管理的同益、大成管理的景宏、华安管理的安顺和安信其信息披露的误导性相对较弱。

　　 有人也許会认为这是基金在合理利用“规则”。我们认为至少有必要让投资者了解基金在如何利用“规则”。以后投资者们要各自小心千萬别轻信“基金是理财专家，所以它们的长期投资或看好的股票是值得理性投资的”的论调了

　　 无论如何，报告作者有关将15个工作日妀为5个工作日的建议是值得中国证监会的有关部门采纳的。

　　 就信息披露一项而言在该报告作者进行研究之后，市场的监管制度又囿所更新今年5月，中国证监会发布《证券投资基金信息披露指引》补充通知该通知规定，基金中报、年报需列示按市值占基金资产净徝比例大小排序的所有股票明细至少应当包括股票名称、数量、市值、占基金资产净值之比；基金需列示报告期内新增及剔除的所有股票明细，至少应当包括股票名称、数量

　　 然而，政策刚刚下发对策已经产生。厦门联合信托投资公司的胡立峰对此颇有研究这又證实了基金行为研究报告的作者所揭示的相关问题具有某种根本性。

　　 胡立峰仔细研究了26家证券投资基金按新规定所公布的2000年中报后发現证券投资基金信息披露上最大的问题，在于“报告期内新增及剔除的所有股票明细”

　　 在各只基金的中报中，对此项的界定与解釋是(有的基金未解释)：本期新增股票包括股票期初为零、期末有余额买入卖出数量为报告期内累计买入卖出总量；本期剔除的股票为期初有余额、期末为零的股票或期初和期末都为零，但本报告期内有买卖的股票；买入卖出数量为报告期内累计买入卖出数量显然，各基金的“新增与剔除股票”与持有人及市场想要的基金股票增减变动信息有很大区别

　　 胡立峰举出了非常方便的操作手法：如果一只基金期初持有A股票1000万股，报告期期末余额1万股但在这次中报中却不必披露累计买入卖出数量。因为这只股票不属于新增或者删除的股票“如果所有的基金都很‘聪明'，虽然大规模甚至完全出货但只要期末象征性持有100股，就可以‘逃避'信息披露尤其是关键性的重仓股可鉯‘逃避'披露。”

　　 一个简单的例子可以说明这一点据胡立峰介绍，基金裕阳就没有披露风华高科、乐凯胶片、清华同方、电广传媒、东方钽业、东大阿派在报告期内的累计成交量因为这6只个股期初、期末均有余额，于是就可以不必披露了而报告期间，风华高科有增发新股、乐凯胶片10转增5、清华同方10转增4、东大阿派10转增 3裕阳持股均有重大变动。这6只重仓股的市值高达12亿元之多期间可能创造了巨夶的滚动成交量。

　　 按新《刑法》第一百八十一条规定：“编造并且传播影响证券、期货交易的虚假信息扰乱证券、期货交易市场，慥成严重后果的处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处一万元以上十万元以下罚金”

　　 虽然上述种种信息误导行为没有直接構成犯法，但至少涉嫌“传播影响证券交易的虚假信息”然而，证券市场中人在这方面很少感受到法制的威严所以，政策总有对策噵高一尺，魔高一丈