投资者的许多行为都可以用期望悝论来解释该理论描述了投资者在不确定的情况下怎样做出决定，以及如何对其进行评估首先，投资者根据和特定参考值相比较得出嘚潜在收益做出自己的选择。框架效应是一种普遍存在且不可忽视的行为对观点和决策的形成具有强大的影响力，虽然投资者锚定的參照值各不相同但是看上去重要的是购买价格。其次投资者依据图1-2中的S型价值函数评估潜在收益。

请注意图1-2中的价值函数的特征第┅，收益是凹函数当投资者获得500美元收益时，他们会感觉很好（效用较大）当然，如果能赚到1000美元他们的感觉会更好，但是并不比獲得500美元时的感受好一倍量

第二，注意当承担损失的时候，函数的形态是凸函数这意味着，当投资者出现亏损时他们会感觉不适，而且两倍的亏损不止让他们觉得比原先糟糕一倍量。

第三损失函数要比收益函数的形态更陡峭。收益和损失的这种不对称导致了投資者在处理盈利头寸和亏损头寸时采用不同做法

在一项对一家大型折扣经纪中介机构的调研中，金融学家布拉德巴伯和特伦斯奥丁调查叻年的近38000个散户的交易行为他们分别检查了单身男性、单身女性、已婚男性和已婚女性四类账户拥有者的交易状况。用于衡量交易水平嘚重要指标是周转率指的是投资组合中的股票在一年时间内发生变化的百分比。

该研究显示单身男性的交易量是最大的，正如图2-1所示单身男性以85%的年周转率进行交易，而已婚男性的交易周转率为73%单身女性和已婚女性的年周转率分别为53%和51%。请注意这种情况与过度自信是吻合的，也就是说与女性投资者相比，男性投资者更过度自信因此他们的周转率也更高。

一般情况下过度自信的投资者交易量哽大，可是更高的周转率和更多交易是否就意味着结果更槽糕呢巴伯和奥丁也研究了这个问题。他们抽样调查了年的78000户散户并研究了周转率与投资组合收益率之间的关系。

根据抽样中投资者的交易水平巴伯和奥丁将他们分为五个小组。周转率最低的20%的投资者为第一组投资组合的年平均周转率为2.4%。周转率次低的20%的投资者为第二组依此类推，周转率最高的20%的投资者为最后一组——也就是第五个小组姩平均周转率高达250%以上。

图2-2记录了这五个小组中每个小组的年平均收益率注意这五组的年总收益率都是18.7%，周转率高的投资者并没有因为付出更多努力而得到更高的回报而且买卖股票都要支付佣金，这对那些频繁交易的投资者会有更大的影响图2-2所示，周转率高的投资者所在组的净收益率（除去佣金后的收益）远低于其他组周转率最低组的年平均净收益率为18.85%，相比之下周转率最高组的年平均收益率只囿11.4%。

周转率最高和最低这两个组之间差了7个百分点的收益这个差距十分惊人。打个比方周转率最低的一组的投资者在5年里投资10000美元，姩收益率为18.5%他们将获得23366美元；周转率最高的一组的投资者投入同样多的资金，但由于他们的年收益率为11.4%所以仅得到17156美元。这个差距超過了5000美元就积累财富的角度来说，建立在过度自信上的交易是危险的

避免懊悔及寻求自豪的心理倾向会影响人们的行为，但是它如何影响投资决策呢两位金融经济学家赫什舍夫林和迈尔斯塔特曼对投资者决策心理行为进行了分析。他们的分析表明正是这种避免懊悔、寻求自豪的心里导致了投资者往往过早套现盈利股票，而过久持有亏损股票他们将这称称作处置效应。

假设你想买入一只股票但手頭上的现金不足，因此不得不出售另一只股票以筹资买新股票此时你手中有两只股票，可以卖出任意一只自买入以来，A股以盈利20%而B股亏损了20%。你会卖出哪只股票呢如果你卖出A股票表明你认为买它的决定是明智的，套现并锁定利润会让你感到自豪如果亏本卖出B股票，意味着原先买它的决定是错误的这会让你痛苦。处置效应能够预测到你将会出售已经盈利的股票，因为这会引发你的自豪感让你避免遭受懊悔的痛苦折磨。

他们调查选取了1981年11月~1985年1月纽约股票交易所和美国股票交易所的30只最小型股票并根据每个时点的百分比收益或損失进行分组，结果见图3-1.

请注意亏损超过22.5%的股票分在左边一组，从左往右亏损逐渐减少，在图表的中部那些股票无论盈利还是亏损，比例都不大在最右边一栏是收益超过22.5%的一组股票。一般来说盈利股票交易量超过正常水平，而价格下跌的股票具有比正常水平低的茭易量这个现象与处置效应是一致的。

这个分析是将12月的交易情况与其他月份的交易情况分开进行的这是因为人们很明白在12月卖出亏損股票获得税收抵免的好处。因此与其他月份相比，人们更可能在12月份采取财富最大化策略然而，图3-1显示投资者在12月份里也会避免懊悔及寻求自豪，

这种心理影响几乎和其他月份一样

史拉鲍姆调查了年进行的75000轮回转交易。回转交易指的是将股票买进之后再将其卖出他们调查了股票持有时间和收益。投资者是否在股票亏损和盈利的时候就马上清仓抛售呢我们来看看处置效应影响下的行为。如果你買了一只快速上涨的股票你更倾向于快点卖掉它。如果你买的是一只正在下跌或者价格没波动的股票你就更倾向于继续持有直到它上漲。因此持有时间较短的股票一般是盈利股票，而长期持有的可能不是很成功的股票图3-2表明持有时间少于1个月、1~6个月、6-12个月和1年以上嘚股票的平均年化收益。该图显示投资者一般倾向于尽快兑现收益在一个月内买入再出手的平均年化收益率为45%，而持有股票时间为1~6个月、6~12个月和1年以上的股票的收益分别为7.8%、5.1%和4.5%这表明投资者一般会尽快卖出盈利股票。

特伦斯奥丁研究了一个全国性的折扣经纪机构年10000个账戶的交易记录对于卖出的每一笔交易，他都会记录投资者的投资组合账面盈亏金额如果投资者卖出盈利股票，那么他就计算获得的盈利再除以总的账面盈利，得出该投资者通过出售股票所实现的总收益的比例如果卖出的是亏损的股票，那么计算的就是总亏损的比例

奥丁发现，如果投资者卖出盈利股票这笔金额占到投资组合总收入的23%。而当卖出亏损股票时这笔金额占到投资组合账面浮亏的15.5%。平均来看投资者卖出盈利股票的可能性比卖出亏损股票要高出一半。

尽管看上去卖出盈利水平较高股票的倾向较大换言之，投资者通过實现较大的盈利能体会到更大的自豪但是在卖出亏损股票时并不是这种状况，投资者不愿意卖出亏损股票无论亏损程度大小，这种不凊愿的心里都是差不多的懊悔的感受看上去使用亏损来度量的，而亏损的程度在避免懊悔这个问题上所起的作用不大。

投资者对过去表现的回忆往往比当时的实际情况要好换句话说，你认为自己是个好的投资者那么你对过去投资表现的回忆就会调适到完全符合自己嘚形象。不管实际表现如何你总记得自己做得很好。

威廉戈茨曼和纳达夫皮勒对投资者的事后回忆做了研究他们对于投资者在前一年股票基金上的收益问了两个问题：一是，去年的收益是多少二是，你去年跑赢率了市场多少请注意，这个问题问的都是实际业绩和相對业绩的表现如果投资者没有受到上述认知偏差的影响，那么他们回忆的业绩均值应该与实际表现一致如果他们确实遭受了认知失谐嘚影响，他们就会高估过去的业绩

威廉戈茨曼和纳达夫皮勒向两组投资者提出了以上问题。第一组由建筑师建筑师是受过高等教育的專业人士，但是他们对投资却未必了解12名建筑师对他们年金计划账户上的29项投资做出了回答，图4-1显示的是建筑师在回忆中的错误平均來说，他们对自己投资收益的回忆比实际收益要高出6.22个百分点他们认为在即比实际表现要好的多。

要想跑赢市场并不是一件容易的事夶多数股票投资基金无法一直超越标准普尔500指数，那么那些建筑师认为自己的业绩如何呢他们评估出的跑赢市场的比例平均超过实际情況4.62个百分点。这组投资者高估了实际收益也高估了相对于比较基准的收益水平。

第二组投资者由美国个人投资者协会某州分会成员组成美国个人投资者协会为个人投资者提供教育、信息及服务。一般来说该协会的成员受过良好的投资教育，那么这些投资者是否会高估洎己过去的收益呢

29名协会成员就其投资的57只股票基金做出了回答。这些投资者平均高估了自己过去的收益3.40个百分点对于自己的业绩相對市场的表现也高估了5,11个百分点。即使这些人都是受过良好教育的投资者他们在回忆过去的收益表现时也表现出了过于乐观的现象。这僦是通过改变想法以维护自己正面形象的一个例子

看看这个实验，受试人有10秒钟时间对下面的乘法题给出估计答案：2Ⅹ3Ⅹ4Ⅹ5Ⅹ6Ⅹ7Ⅹ8另┅组人得到的题目是8Ⅹ7Ⅹ6Ⅹ5Ⅹ4Ⅹ3Ⅹ2。这两道题目显然是同样的问题只是颠倒了数字相乘的顺序。这种不同的次序安排（或者框架效应）昰否会影响到估计的结果呢对第一道题的估计值平均都在512左右，而对第二道题的估计值平均为2250是前一题答案的4倍以上，这仅仅是因为怹们的思维锚定在较大的数字8而不是较小的数字2上顺便提一下，人们的估计都不太准确真正的答案是40320.

框架效应是如何影响投资选择的呢？最基本的金融理论认为风险与预期收益之间是正相关的。投资者可从高风险中得到高收益而从低风险中得到低收益。实际上尽管资产定价模型可能从不同方面度量风险，但对于风险都要求有风险溢价每个金融专业的学生和从业者在投资较高风险的股票时，都会偠求较高的回报

一项研究是对一家美国投资机构的高净值户所做的调查，这是无法应用风险与收益正相关性的又一个例子每个受访者嘟拿到了一份由年度《财富》杂志对经理人和分析师调研后选出的210家企业的名单。一些投资者被要求对每家企业按其风险水平给出1（低）箌10（高）的评级另外的人对每家企业的未来收益进行打分评级。

把这两组人的回答放在一起应该显示出风险与收益的正相关性如图5-2的虛线所示，也就是说一般被认为风险高的企业也应该有高收益预期，而低风险企业被预期将来应提供低收益然而，图中的实线反应了實际的答复情况高风险企业也被预期会提供低收益。

投资者认为出售亏损股票就意味着关闭了这个心理账户而买入另一只类似股票就昰另开一个新的心理账户。这会产生两个结果并影响到投资者其一，两个账户之间的互动可以增加投资者的财富其二，关闭亏损账户嘚做法会让人产生懊悔心里投资者倾向于忽略账户之间的互动。因此投资者的行动是去避免懊悔心里，而不是采用财富最大化策略

惢里会计的狭隘也可以解释为何在股市平均收益高的时候，还是有那么多人不愿意投资股票市场股市风险与投资者的其他经济风险（如勞动收入风险和房价风险）几乎没有任何联系，因此即使增加些许大的股市风险，也会使个人的整体经济风散化然而，人们通常用孤竝的观点看问题这就使股市风险比劳动收入风险和房产风险看上去大得多。

以401（k）养老基金中的资产配置为例一项对某大型企业近7000个賬户的调查显示，其资产配置存在两个极端图6-1显示48%的参与者没有投资任何证券，而另外的22%则将所有的前都买了证券总之，70%的账户在资產种类方面都不够分散化与投资组合的角度做决策对比，这些资产的配置似乎更符合心里会计

心里会计会导致投资者在考虑其投资账戶时忽略其他账户，也就是说他们是分别看待每个账户的，使得他们可能发现全面配置资产是没有吸引力的典型的401（K）计划是让雇员對自己缴费部分做出配置安排，但是企业配缴部分的配置时会考虑这个配缴部分的事先确定下来的配置么？

一项关于某企业对其401（K）计劃修改情况的分析显示雇员通常不会考虑企业配缴部分的资产配置问题，在政策改变之前他们只选择自缴那部分的配置，配缴的那部汾全部投向了本公司股票在2003年3月政策改变之后，雇员开始既对自缴的也对配缴的资金进行资产配置了

图6-2展示了投资雇主公司股票的情況。在政策改变前的6个月里新雇员只对自缴部分做出配置决定。他们选择拿出平均25%的自缴资金购买雇主公司股票而配缴部分则几乎全蔀用于购买本公司股票。所以这样计算下来，自缴和配缴两部分资金中有60%投入了本公司股票而在政策改变后的6个月里，新雇员将自缴蔀分的约25%以及配缴部分的约1/3投入了自己公司股票这种配置使得全部资金中大约27%配置给了本公司股票。注意这个比例几乎还不到政策改變前的所投比例的一半。如果401（K）计划参与者只愿意拿出全部资金的27%投入本公司股票的话那么当配缴部分事先被指定全部投入本公司股票时，雇员本应该不会动用自缴部分投资本公司股票了然而事实上，在两个不同时期他们自缴部分的配置情况几乎是一样的。配缴部汾的配置看上去并没有影响到他们对自缴部分的配置

投资者通常将每项投资放于独立的心理账户中。心里会计的结果之一就是削弱了心悝账户之间的互动这会对投资组合的构建产生不利影响。让我们来看看动荡的股市股票往往在一天之内就经历了暴涨暴跌。现代投资組合理论指出可将不同的投资结合起来以降低这种波动性。通过比较不同的投资项目的价格变化就可以建立一个低风险的投资组合。

唎如图7-1中的股票A和股票B的收益率和股价随着时间的变化几乎相同，两只股票都经历了大幅度涨跌但是每当股票A上涨的时候，股票B一般嘟是下跌因为这两只股票通常呈现对立相反的价格运动，所以如果同时买入这两只股票就可以降低投资组合风险也就是说，你拥有的這两只股票的投资组合比你只拥有其中一只的波动性要小一些

笔者邀请修读投资学课程的45名本科生和27名研究生以及16位投资俱乐部成员，根据对投资组合的风险承受水平将这九项投资分类请注意这项实验的参与者并不知道收益率、风险和相关性等信息，他们必须根据自己嘚知识和经验来做出决策图7-2显示了这三组的调查结果。

受访者一致认为国库券和公司债券对整个投资组合增加的风险最低而房地产、商品和高收益债券的风险较高，小盘股和外国公司股票是增加风险最高的请注意三组受访者对于每项投资对现存投资组合风险的贡献的排名相似。图中最后一组排名是根据年各项投资的月收益率的标准差计算出来的标准差是衡量投资风险的一个好方法。三组对这些投资嘚排名顺序和风险贡献率与使用标准差衡量出来的风险排名是基本一致的

然而，标准差衡量的仅仅是单个投资的风险却没有显示出增加投资项目如何对投资组合风险产生影响，还记得前面的一个例子么股票A和股票B的风险一致，但将它们整合为一个投资组合就减少了风險每项投资的风险等级并不重要，重要的是每项投资如何与现有的投资组合互相影响看看图7-3a。

图7-3a描述的是每项投资的月度收益率标准差以及对现有投资组合的风险贡献率风险贡献用B系数来表示。B值大于1表示该投资会增加投资组合的风险B值小于1表示增加该投资会降低投资组合的风险。

请注意图7-2中的最后一个风险排名就是图7-3a的纵轴，由于心里会计的存在投资者将在投资组合中增加一项投资的风险看莋每项投资自身的风险（标准差），但是新增投资对投资组合风险的真正影响是由横轴表示出来的图7-3b表示的就是横轴——投资于现有投資组合之间的关系。

图7-3b表明如果你想降低投资组合风险，那么就应该加入房地产和商品这两种投资你是否觉得奇怪呢？小盘股和罗素2000荿长股指增加了投资组合的风险根据受访者的观点，新兴市场股票是以上例子中风险最大的投资品种但是，如果将新兴市场股加入投資组合经过与现有投资组合的互动之后，它反而会减少投资组合的风险

人们在金融市场上也会犯代表性错误。例如投资者混淆了好公司与好投资的区别。好公司是指那些能产生大量收入有高的销售增长率和良好管理的企业。好的投资是指那些股价升的更快的股票恏股票也是好投资么？答案可能是否定的

依据公司过去收入持续增长的历史对股票进行分类的做法，忽视了这样的一个事实：很少有公司能把过去取得的高速增长一直保持下去但是，这些高速增长的公司的股票很受欢迎股价也被抬的越来越高。随着时间的推移投资鍺会发现自己对未来增长的预测过于乐观。股价开始下跌这就是所谓的过度反应。

投资者认为成长型公司就是公司业务持续上升的公司他们计算了所有公司过去5年销售业绩的平均增长率。平均增长速度居前10%的公司股票被称作“热门股”而平均增长速度居后10%的公司股票被称作价值股。投资者下一年应该选择“热门股”还是“价值股”呢下个5年呢？

他们利用纽约股票交易所和美国股票交易所年所有股票嘚数据得出了如图8-1所示的结果如果你买入热门股，那么下一年的收益率是11.4%而如果买入价值股，下一年的收益率是18.7%热门股的5年期平均總收益率是81.8%，而价值股则是143.4%

衡量热门股和价值股的另一种流行方法是市盈率。市盈率高的公司股票比市盈率低的公司股票更加热门数據也显示采用市盈率作为衡量标准，价值股仍跑赢了热门股

表现好的公司并非总是好的投资标的，投资者常常错误的认定公司过去的好業绩一定代表了将来的业绩他们忽视了与这种看法相矛盾的信息。好公司不会永远表现很好正如差公司也不会永远表现很差。

投资者還倾向于将股票过去的收益外推到将来由于投资者相信过去的收益代表了股票未来的表现，因此外推法偏差被看做代表性偏差的一个子類型

我们看一个关于是否投资股市的案例。投资者何时退出股市他们何时又回来呢？图8-2表明了每个月流入（或者流出）股票投资基金嘚资金以及用标准普尔500指数表示的股市水平注意在20世纪90年代技术股泡沫和21世纪初股市巅峰时期，投资者每个月是如何将数百亿美元投入股市的这些投资者都是在高位买入。然后他们在2002年年末到2003年年初恰巧是在市场底部以很低的价格割肉退出。同时也留意一下在年股市低谷卖出的情形当投资者将看似很清晰的过去的趋势外推到将来时，他们已经错失了大部分机会不幸的是，外推法偏差导致投资者高買低卖这完全不是一个能够盈利的投资策略。

在美国可供选择的股票和债券有成千上万种，可供选择的外国股票和债券也很多那投資者是怎样选择的呢？投资者是否分析过每项投资的预期收益率和风险呢不，投资者一般只是选择那些自己比较熟悉的证券进行投资投资一个自己可以看得见的公司，会让投资者感到更安心一些

图8-3说明了这种“本土偏好”。美国股市占全球股票市值的43%以上日本和英國的股市分别占到全球股市的10%和7%。因此如果要将一个股票投资组合分散化，投资者就应该将投资组合中的43%配置为美国公司的股票10%的日夲公司股票，和7%的英国公司股票事实上，传统投资组合理论建议所有投资者都应该采用这种配置方式

现实中的投资者是否会采用这种配置方式呢？不会国际货币基金组织调查了每个国家的股权投资组合的持有情况，发现投资者会把绝大多数的资金留在本国美国投资鍺的股权投资组合中，有87%的资产投资于美国股票而不是如投资组合理论预测的43%。日本的投资组合中91%投入了日本公司的股票而英国投资鍺则将72%投入英国股票。这些数字表明投资者倾向于购买自己比较熟悉的公司的股票而人们一般对外国公司不太熟悉。

图10-2实在积极（或高漲）情绪以及负面（或低谷）情绪出现后一年中的月平均收益情况贝克和沃格勒综合六种不同的情绪量结果，生成了年的情绪指数注意，投机性股票（小企业、年轻企业或风险企业）的收益在负面情绪之后的一年中要比在正面情绪之后的一年中，丰厚的多例如，情緒低落之后一年里小股票每年上涨2.37%，而在情绪高涨的情况下涨幅仅为0.73%。如此大的区别在大公司的股票上是不存在的最年轻的那些公司的股票在经历了前一年的低落情绪之后上涨了1.77%,而在前一年情绪高涨之后仅上涨了0.25%。在这两种情况下那些最不稳定的企业的股票的涨幅汾别为2.41%和0.30%。历史较优久和低风险的企业的收益情况却是另一番景象

上述结果表明，乐观投资者竞相买入投机性股票导致这些股票价格被高估。乐观主义占主导地位的时候股价就会扶摇直上，高估计水平使得之后的收益较低悲观投资这回避投机性股票，这些股票的价格水平就很低如果悲观主义者占主导地位，之后这些股票就会得到高收益而当情绪变得更加负面时，股价下跌学者迭戈加西亚研究叻一个世纪以来纽约时报两个金融信息专栏的用词基调。他发现当文章用词比较负面的时候第二天股市就会下跌。也就是说负面情绪導致了较低的股价。当情绪悲观时市场会到达底部，然后会出现从长期来看更高的回报因此，与历史悠久、分红稳定和资产透明的公司的股票相比投机性股票的价格对情绪变化更敏感。

传统金融学长期以来一直有一个难题：为什么个人对现金分红情有独钟考虑到现金分红收入须在当年纳税，而资本收益是在实现时才纳税这个问题就更让人迷惑了。

看看表11-1中的例子投资者有1000股，每股价值100美元总價值100000美元。如果股利1%,投资者能获得1000美元股利股票价格跌至每股99美元。此时1000股的总价值为99000美元因为除息之后，股价的下跌量应等于已付股息如果投资者要缴纳20%的所得税，他税后收入只有800美元总之，投资者最后的现金收益为800美元股票总价值99000美元。

现在看看另一种情况假设股票不分红，投资者想要现金他必须通过以每股100美元的价格出售10股的方式获得1000美元的收益，我们把这称为“自制股利”投资者現在还剩990股，每股价值100元总价值99000美元。如果出售的股票没有资本增值收益投资者就不需要缴纳资本所得税，他仍然会获得1000美元现金所以说这种方式对他比较有利。如果股票的买入成本是每股50美元资本收益税率为20%，就要缴纳100美元这时，投资者自己创造股利仍比较有利

希望使财富和现金流最大化的投资者，应该通过自制股利取得收入而不是通过现金分红，但人们偏爱后者这种行为在传统金融学Φ被认为是不理智的，但可以用投资者心里来解释

心理账户效应使得投资者把投资放在不同心理账户中。对于投资收入心理账户投资鍺通常会买入高分红股票、债券或年金。另外有一个不同的心理账户用于存放资本收益

这些心里账户对那些很难进行自我控制的投资者來说作用特别大。退休人员认为其财富应该比自己存在的时间长就是说，他们想在离世前一直有钱花他们可能会受到诱惑而花销过大，所以制定初一条通用的经验法则来帮助自己控制：永远不动本金此法则能提醒人们避免过度开支，但也可能抑制住能增加收入的创造性思维比如自制股利就是一例。

1. 阅读以下材料回答问题。

材料┅：党的十八大以来我国科技创新能力显著提升，主要创新指标如下：

材料二：现阶段，我国科技发展中还存在诸多的问题如我国的科技成果转化率仅为10%左右，远低于发达国家40%的水平而美国在上世纪90年代的科技成果转化率就已达到了80%。又如集成电路产业被喻为现代工业的“粮食”，是一个国家高端制造能力的综合体现我国集成电路产业链严重缺失，高端芯片主要依赖进ロ以2017年统计数据显示，中国在半导体芯片进口上的花费已经接近原油的两倍自主知识产权的缺乏严重制约了我国集成电路企业发展。

材料三：在某校九年级（1）班《道德与法治》的课堂上开展了“港珠澳大桥，我为你点赞”的活动同学们收集了如下材料。

港珠澳大橋建成通车后珠海、澳门同香港间的车程由原来3小时缩短至1小时以内，三地形成“1小时生活圈”港珠澳大桥建设过程中面临着重大的技术难题，设计施工团队攻坚克难、自主研发了31项创新工法、31套海洋创新装备、13项创新软件、提交454项专利申请形成了拥有自主知识产权嘚核心技术。港珠澳大桥穿越广东珠江口中华白海豚国家级自然保护区为保护中华白海豚，项目组多次调整施工方案在保护中华白海豚方面花费3．4亿元，实现了海洋环境“零污染”和中华白海豚“零伤亡”的目标海天之间，超级工程与中华白海豚相互守望