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中国M2高增速更多是央行、商业银行、政府、企业和个人等多方参与、合力推进的结果，且经历了引进外资、出口导向、房地产开发三个阶段。第一阶段是引进外资：改革开放之初中国发展经济存在巨大的资金缺口，引进海外直接投资和借外债就成为货币创造的第一步，1985-1989年累计实际利用外资从前五年的182亿提高至411亿美元。第二阶段是出口导向：中国的外贸顺差从1995年开始超过100亿美元，至2008年达到近3000亿美元，结售汇体制下，外汇占款成为央行投放基础货币的主要渠道。第三阶段是房地产开发与土地财政。随着房地产市场的发展，银行依据土地价值担保，给地产企业、政府平台提供信贷，2013年以来居民房地产投资加杠杆迅速，货币大量被创造出来。
M2持续高增长背后存在体制因素。第一，中国长期维持高储蓄率，投资欲望更强，商业银行和美日不同，有更强的扩张动力。第二，当前商业银行和国有企业组合，更容易导致信用扩张。第三，金融体制改革缓慢，例如长期实行结售汇制度，而民间海外投资渠道狭窄。
M2持续高增长背后也有代价。例如第一，产生通胀，滋生资产泡沫。第二，金融过度繁荣，银行利润占比过高，企业盈利往下走。第三，全社会杠杆率快速飙升。
为何楼市泡沫还能持续？主因是巨额货币存量、实业不旺及居民房产总杠杆率还较低。美国当前居民房地产贷款余额占住宅总市值之比在40%左右，中国大约15%左右，所以中国楼市的泡沫可能还会持续。但从美日的经验看，房价上涨未必是央行货币超发导致的，房价与城市化率也没有太大相关性，而主要与土地供求相关，所以中国的房地产市场与其它国家有很多不同之处。
中国自2012年之后步入“资本时代”，今后仍将延续，全社会债务率至2020年将达到350%左右，应对货币扩张的有五大资产可以配置：房地产、股票、债券、外汇和黄金。
日美与新兴经济体在货币创造模式上迥然不同
首先，谈谈货币创造的过程。我们常常抱怨，中国的货币超发导致通胀或房价暴涨。其实，西方各国央行都在超发货币，只是央行货币发行之后，其乘数效应有很大差别，即央行资产负债表的扩张，并不意味着这个国家的货币规模就会大幅度增加，货币供应量需要中央银行、商业银行、企业和居民部门等共同参与创造，而不是由央行一家创造。因此，对于中国货币超发的指责，周小川行长并不认同，他认为央行并没有超发货币。
我这里先讲两个案例，一个日本的，另一个美国的。日本央行在资产负债表的扩张上非常疯狂。2012年年底，安倍上任后就推行了宽松货币政策，基础货币从100万亿日元扩张到将近400万亿日元。扩张用来干什么呢？买国债，国债占GDP比重接近90%；买股票，6万亿ETF年度购买额。目前日本M2约940万亿日元，M3约1260万亿日元，黄金贮备4400亿日元。虽然日本央行疯狂投放货币，但日本的商业银行不为所动，信贷规模反而下降了，现金资产急剧上升，导致央行发的货币到了商业银行表现为现金规模大幅攀升。所以说，货币创造不是央行一家可以完成的。我在前些日子的一篇文章中提过，货币创造由央行、商业银行、企业和个人共同完成。
日本商业银行不为央行扩张政策所动
资料来源：王晓东提供
再看一下美国，美联储也在疯狂投放货币，尤其是在美国次贷危机之后，美联储实施量化宽松可谓不遗余力，其总资产规模从2008年8月末（雷曼倒闭前夜）约0.9万亿美元，急剧膨胀至目前的4.47万亿美元，增长了396.7%。这说明美联储在过去八年推行量化宽松政策的力度非常大，尽管这两年已经退出了QE。美国央行超发货币也没有引发通货膨胀，这也是一个很有趣的现象。前面提到的日本央行货币扩张得那么厉害，到目前为止，日本的CPI还只是百分之一点几。过去，我们把通胀当作央行最重要的控制目标，其次是维持一个比较适合的就业水平。但是现在情况反过来了，美日央行绞尽脑汁想着怎样才能把CPI刺激起来。日本央行的宽松货币政策就是要把CPI提升到2%？如果能提升到了2%，就可以取消负利率，但估计要到2018年才能实现该目标。
因此，我们对传统的货币银行学教科书要进行反思。传统教科书中的很多理论到现在已不适用，比如费雪方程式、弗里德曼的货币-通胀理论、菲利普斯曲线等。
同样，美国的商业银行也是非常审慎的，在美联储推行量化宽松货币政策时也并不买账，反而持有大量的现金资产。截至2015年末，美国信贷增幅仅20%多（大约年均增幅3%）。显然，在经济面临诸多困境之际，美国商业银行的作为极其谨慎，其现金资产的增幅竟达到760%。现在美国经济复苏了，现金资产规模就降低些。
无论日本央行还是美联储，货币扩张政策为什么要一直推下去？因为货币扩张并不快，商业银行并没有因央行的宽松政策而变得激进，商业银行还是以实现盈利和控制风险为首要目标，为了不增加坏账率，进行贷款时非常审慎。
中国央行与商业银行的关系，则与西方国家完全不同。从中国央行资产负债表的角度看，应该还是审慎的。今年8月，央行总资产为33.4万亿，而在2008年为19.9万亿，这八年总资产规模才增长了67.8%，这说明央行并没有明显做大资产负债表的意愿，资产负债表扩张远没有像日美央行那么疯狂。但是，中国商业银行则是在法定准备金率高达15%的情况下，依然大肆扩张信贷规模，如2000年年初中国信贷余额只有9.3万亿，如今已经达到108.3万亿，扩大了10倍以上。信贷扩张的速度远超GDP增速，故权威人士也提醒过货币扩张政策的边际效应是递减的。
从历史数据看，如2003年中国的M2是远低于美国，美国则低于日本。到2013年，中国M2超过了美国，美国又超过了日本。如今，中国的M2已经超过美国与日本之和，所以，中国成为全球货币的第一大国。当然货币的扩张也是分阶段的，并不是一蹴而就的。
目前中国M2规模已超过美国与日本之和
资料来源：wind，海通研究所宏观部
中国和其它金砖国家都有共同特点，即都是靠货币扩张来应对经济难题，中国、巴西、南非、印度和俄罗斯莫不如此。如1976年末，1美元兑印度卢比汇率为8.97，如今则上升至66.7，在过去40年里对美元的贬值幅度竟然达到644%，俄罗斯更是贬值了80多倍（1976年底1美元=0.74卢布），中国还不算高，贬值幅度也超过250%。总体看，新兴经济体的货币都是贬值的，贬值的原因就是政府当局不负责任地放纵央行实行超宽松货币政策，导致货币泛滥成灾。
低收入国家的货币扩张必然导致通胀
实际上，中国在解放初期，货币超发规模也非常惊人，如1949年4月人民币发行总量为607亿，1950年3月已增至49100亿元，货币扩大了80倍，引发抢购与挤兑的恶性通胀。统计表明，当时全国13个大城市批发物价的指数上涨了91倍，所以，我们现在通胀为百分之二点几已算非常低了。当时的中国是一个低收入国家，低收入国家的居民财产性收入很少，恩格尔系数非常高，只要货币发行得多马上引发通货膨胀。由于货币泛滥，在第二套人民币发行的时候，第一套人民币按照1：10000的比例进行兑换，这样就把货币量大幅收缩，但收缩之后还是扩张。如为了实现经济大跃进，1958发行货币363亿，1959年发行474亿元，分别增长66%和30%，这是人民币发行量的大跃进。到了改革开放之初，货币扩张还是非常惊人，如1984年和1986年，M2增速甚至达到了39%和31%这样的惊人增幅。连续多年货币超发的恶果在1987年到1989年以一场恶性通货膨胀显现出来，当时的CPI超过20%。
回顾历史会看得更加清楚：当经济体量小的时候，物价对于货币扩张的敏感度是很高的。所以，那是一个典型的“商品经济”时代，比如80年代初至90年代初，中国处在商品供不应求的短缺经济时代，1988年前后的投机机会是价格双轨制的并轨，也出现了通货恶性通胀，计划价格向市场价格跳升，那个时候计划价格的贵州茅台一瓶20几块，市场价一下调整到300多块钱，当时之所以出现全民经商，就是因为同一商品在不同部门或不同地区之间存在巨大的价差。
短缺经济时代的投资机会跟现在不一样，现在做实业大家都觉得很难，因为PPI连续五年往下走。但是那个时代只要是做实业，生产商品的都能够赚钱，比如说像万科，除了做房地产之外，还做纯净水，开连锁百货公司，还设立礼品公司，等等。那个时候的证券交易所对于上市公司进行行业分类，估值水平最高的行业不是IT，不是房地产，也不是新能源，而是综合类，上市公司分类若改成综合类，股价就有大幅度的提升。我记得飞乐音响原来是电子类，后来把它归为综合类，当天股价就涨了15%。短缺经济时代的货币超发，必然带来通胀，所以，赚钱的最好机会就是制造各类商品，门类越全，机会越多。
中国式货币扩张三阶段与三种模式
尽管中国货币扩张那么多年了，但在90年代之前，中国经济的体量还是比较小，中国经济在全球经济中的地位也不高，外汇储备很少。而真正意义上中国货币扩张还是90年代以后，通过大量引进外资，中国的外商直接投资规模不断增加，从1992年之后，海外直接投资的规模是突飞猛进的，中国也一度成为全球FDI规模第一的国家，这可以认为中国改革开放以来货币创造的第一阶段。
货币扩张第一阶段：FDI大量流入
资料来源：wind，海通研究所宏观部
从大量外资流入到中国出口贸易崛起这个交叉切换过程很快，当大量的外资引进之后，加工贸易就得到了一个飞速的发展，出口创汇产生大量的外贸顺差加上人民币升值预期下的大量外汇流入，使得央行不得不投放大量基础货币，开始了中国式货币创造的第二阶段。中国的外贸顺差超过100亿美元是从1995年才开始的，也就是人民币大幅贬值，1994年将汇率双轨制变为单轨制之后。而2001年中国加入世贸后，出口顺差进一步扩大，至2008年达到近3000亿美元，2015年接近6000亿美元。
因外汇占款而产生巨额基础货币投放，央行需要通过提高存款准备金和公开市场操作——发行央票来回收，但由于对冲是不完全的，目前仍保持5万亿左右的缺口，这个过程还是给商业银行的加速货币创造和扩大信贷规模带来了太多机会。
外汇占款的不完全对冲导致基础货币超发
资料来源：人民银行，海通研究所宏观部
到2007年，中国的出口增速达到历史峰值，中国的外贸依存度则在2006年达到67%的历史最高点，这也是为什么08年国家要推出两年4万亿的投资刺激政策，因为中国出口依存度过高，大量的企业都是出口导向型企业，2008年美国爆发金融危机的时候，中国企业的海外订单大幅度缩减，导致工人大量失业。因此，当我们指责某些政策失当的时候，还是先要看该项政策的历史背景，这样就比较容易理解了。
现在，我国的出口依赖度大幅降低了。原先加工贸易一直占中国出口比重50%以上，现在降至40%多，这两年中国出口已经是负增长了。过去中国成为一个FDI第一大国，但由于中国国内资本过剩，使得资本大量输出，终于成为ODI第二大国。这个过程的转换非常快，也就是10年多的时间，中国从一个资本输入大国变成输出大国。这也是中国在货币创造过程当中出现的转换，中国的外汇储备是全世界最高的，M2也是全球最高的。
那么问题来了，中国大量发行货币，为什么1994年之后就没有引发恶性通胀？一般来讲如果货币发多了会出现通胀，但我计算过，每次引发通胀都与我们的GDP增速上升有关系，就是M2增速减去GDP增速，负的时候就出现通胀。90年代后中国出现过4次通胀：90年代初，1993-1994年这一轮的通胀应该是恶性通胀，CPI达到了23%。为什么在90年代初的时候出现恶性通胀？因为90年代初的时候还是处于短缺经济的时代，商品供不应求，等到90年代后半期商品开始供过于求，中国从短缺经济逐步变成过剩经济，那么过剩经济之后为什么货币扩张不会引发高通胀呢？这与全球经济走向一体化有关，与中国的全球贸易地位相关，经济全球化之后，不会因为某些国家劳动成本上升而导致可贸易消费品价格的大幅提高。全球化的背景下由于劳动成本提高，低端制造业转移到低收入国家，由他们生产低廉产品。
例如，中国是一个农业大国，但是中国的稻米进口量还是全球第一的，因为国外的价格比国内的便宜很多，不会因为中国农民工数量大幅度增加，大家就不愿意种田，粮食价格就涨，粮食价格没有涨，就是因为海外的粮食价格比中国便宜。同样道理，我们现在去美国和欧洲，到商店里买东西，以前很多消费品都是Made in China，现在越来越多的是越南制造、墨西哥制造、印度制造等等，这也就是说，国际贸易壁垒的降低，使得全球商品价格总指数起不来，大宗商品全球几乎都是同一个价格，这就是全球化的结果。
当然，尽管国内M2大量增加的时候没有引发通胀，但是如果把构成CPI的八大类细分，就会发现，其实有些商品和服务价格也还是在大幅上涨的，在里面就可以区分为可贸易品和不可贸易品，如房租是非贸易品，在不断上涨，与劳动力成本相关的服务价格也在涨，因为这些属于不可贸易品。只是它们在CPI里的权重比较低，故在CPI中还是体现不出来。
除了经济全球化原因，全球主要经济体经济增速下行也是导致通胀难寻的原因，因为通胀与GDP是关系更紧密。从2011年下半年到目前为止，大宗商品走弱已经连续将近5年了，我们的PPI都是负的，这也说明全球都出现了产能过剩问题，经济疲弱，原因就是在于国际贸易已经非常地发达 ，商品的国际间价差大幅缩减。
我对于货币创造这三个阶段的划分，并不表明这三个阶段的模式是头尾相接、互不相关的，而是相互交叉，相互融合的，只是每个阶段会以某个货币创造模式为主导。
中国式货币创造的第三阶段，是以土地和房屋为抵押的信用扩张过程。
很多人都在抱怨央行的货币超发导致房价暴涨，但我们不应简单认为货币超发导致了房价上涨，其实房子本身也在创造货币，因为房屋可以作为抵押品。你把房子抵押给银行，借钱之后再买房子，买了再抵押，再买房子，很多居民这么做，做的结果导致了房价不断上涨，抵押价格也是不断上涨，信用的扩张就得到了持续。居民可以如此操作，政府和企业实际上早就这么做了，很多县级以下政府实际上已经没有可以抵押的东西了。
政府的土地财政促进银行信贷扩张（单位：10亿）
资料来源：wind，海通研究所宏观部
所以中国货币创造主要是通过商业银行来创造，但是信用扩张的前提就是抵押物的总价值不断提高，现在最值钱的抵押物都是土地或者是房子了，所以现在银行信贷中质量高的就是居民的房贷。虽然外汇储备净减少，经济增速放缓，人民币面临贬值压力，但是M2增速仍不低，还是在维持在10%以上的增速。
2011年之后经济脱实向虚——步入资本时代
2011年GDP增速下行一直延续到现在，同时投资的回报率开始下降，所以资金无非就是两个出路，一个出路就是从实体经济到虚拟经济，另外一个出路就是从国内到国外，这才是民间投资回流的深层原因。而今年民间投资大幅度回落，本质的原因不是所谓的融资贵、融资难问题，也不是玻璃门、旋转门问题，还是因为经济下行和人民币高估。2011年三季度黄金价格出现了拐点，从1900美元/盎司往下走，一直走到去年年末的1000多美元，现在尽管反弹到1250多美元，但如同大宗商品价格的走势一样，今年年初的反弹不意味着新一轮经济周期的崛起，反而进一步印证了商品时代的结束。
2011年之前的很长时间内，一直是投资实业的好时机，是实物投资的高收益时代，既可以买黄金、买珠宝，也可以买油井、买铁矿石、买煤矿，虽然一般的日用品如家电等已经是供过于求了，但是上游的大宗商品还是短缺，因为采取了反危机举措，导致大量的投资需求，全球都一样，中国更是如此，等到2011年大宗商品价格开始回落，意味着商品时代的终结。
今年大家对于经济究竟是脱虚向实还是脱实向虚有争议和反复，但我一直坚持经济将长期“脱实向虚”的观点，认为中国步入了“资本时代”，即2011年大宗商品这个拐点形成后会持续很长时间，今年年初只不过是大宗商品的反弹而已。现在大家都已经认可了，就是因为跌多了而产生的反弹需求。经济持续回落，需求持续下降，浅层次原因是经济结构出现了问题，改革滞后，但根本的原因还在于当前人类正在经历历史上罕见的和平阶段，和平导致人口老龄化和产能过剩。
全球性的人口老龄化是历史上没有过的，我们寿命越来越长，十年前俄罗斯的平均预期寿命，男性大概50岁左右，现在已经上升到60几岁；中国的人均寿命上升幅度也很快，所以产生了更多的养老、医疗、教育、卫生更公共服务方面的需求，为什么心血管病成为了中国死亡率最高的第一大病？是因为人口老龄化了，年轻人得这个病的比例很低。这个过程是一个逐步形成的。
怎么来改变经济的颓势呢？过去都是通过战争、瘟疫，如爆发第二次世界大战，欧洲爆发黑死病，或者发生大级别的自然灾害，毁灭引发新的需求，推倒重建带来新的经济重振。但这样的过程太残酷了，所以，从这个意义上讲，经济增长不应该成为我们的首要目标，和平、文明和福利的提升才是最重要的。
货币高增长仍会延续——资产价格上行的概率大
资本时代的前提是利率水平在下降，投资回报率也在下降，要为取得更大的收益率就只有加杠杆，过去，中国居民投资楼市以高收入为主，2013年后中等收入群体投资楼市的比例明显上升，并不是今年才加杠杆，只不过去年表现更加明显，2013年新增房贷比2012年翻了一倍，去年居民的新增房贷比2014年增加1万亿，今年预期居民的新增房贷又是去年的两倍，所以说现在步入到居民加杠杆的加速阶段。
居民新增房贷迅猛增长
资料来源：人民银行，海通研究所宏观部
前面我也讲到房价的涨幅跟M2增速有明显的相关性，相关不等于是因果，我认为房价跟M2是互为因果的，因为房子也在创造信用，商业银行根据信用创造货币，货币多了之后又去买房子，房子涨价又增加信用，从而创造更多货币。那么，货币主要流向哪里呢？从信贷的构成的行业层面看，房地产是一大流向，如前所述，成为第三阶段创造货币的主因；从企业层面看，大概有30%左右是流到了国有企业，因为国企是国家信用，银行也是国家信用，两大信用彼此成为毫无顾忌的借贷关系，创造了西方国家望洋兴叹的货币膨胀，导致国企的债务率全球第一。
M2高增长背后的代价非常大的，就是使得经济结构扭曲，资本形成在GDP占比过高，消费占比过低，结构扭曲的问题今后还是很难改变的。另一方面，金融的过度繁荣导致银行利润占比过高，银行利润在整个上市公司利润总额中超过50%，非金融企业的盈利都在往下走。企业目前债务率水平大概要占GDP的160%左右，虽然居民的债务率水平不高，但是居民债务率的上升速度在次贷危机之后全球最快的。我估计即便在目前供给侧结构性改革的推进下，全社会杠杆率提升趋势还是很难扭转，按保守估计，2015年全社会债务率为250%，今年大概要提升到270%，到2020年达到350%。这还是在企业债务率基本得到控制的情况下的估算结果，如果不推进相关改革，那可能就超过400%。
之所以判断全社会还得加杠杆，逻辑是当前经济存在通缩压力，在通缩情况下，只有加杠杆才能稳增长，只有通胀才利于去杠杆。这意味着目前居民和政府部门都得加杠杆，即今后M2增速还是很难下降。尤其是今后五年为了全面建成小康，政府必然要极尽全力稳增长，将主要靠维持投资的一定增幅来稳住经济，则货币扩张仍将继续。
在经济稳增长与货币继续扩张、利率下行的条件下，商品的机会依然较少，资产荒的现象仍会延续。资产主要是五大类：房地产、权益资产、债权资产、外汇和黄金。房地产作为最大类的资产，未来总得继续保持较大配置比例，只是短期会调整。不过更多的投资机会应该还是在一二线城市，因为这符合大城市化趋势。短期而言，楼市销售的缩量，会否引发房价下跌？从各国房地产的一般规律看，在房地产销售缩量一年之后，会发生价格的下跌。
权益类资产的投资机会似乎更多些，因为企业永远是经济发展的原动力，好公司是稀缺的，尤其是具有民族品牌和技术壁垒的企业更是稀缺。债券类资产更适合机构配置，通过加杠杆来获得相对高收益。从长期看，人民币贬值的压力会持续下去，不完全是因为现在本币膨胀的原因，还可能是未来本币继续膨胀的原因。投资外汇应该还是首选美元，未来G2的格局应该不会改变。黄金值得长期看好，因为现阶段黄金是低估的，未来黄金的涨幅会超过美元指数的涨幅。
总之，未来金融风险的压力会增大，这意味着管制会加大力度；经济下行过程中，货币的增长会大大超过GDP的增速，故资产荒也延续，投资稀缺是保障未来财富不缩水的最好手段。
因此，金融业是经济下行中最小的受损者，或最大的受益者。金融业的繁荣已经影响到了大学生填报高考志愿了，时下高考填专业的学生中，选择财经类专业的越来越多，毕业时找工作选择金融行业的学生也越来越多。为什么呢？根据2016年中国大学毕业生薪酬排行榜（iPIN），清华第一、上海财大排第二，财经类学校在毕业生薪酬最高的前11所高校中居然占了4所，连二本财经类大学的薪酬也遥遥领先于一本大学。从金融业增加值占GDP比重的国际比较看，中国已经是全球第一了，估计到2020年中国GDP不会超过美国，但是中国金融业增加值一定会超过美国。我们原来讲英国是金融大国，但是英国金融业创造的GDP占整个GDP的8%，美国为7%，日本只有5%，因此，中国已经成为一个真正意义上的金融大国。
中国金融和房地产增加值在GDP中的占比不断上升
资料来源：wind，海通研究所宏观部
从短期看，资产泡沫还将延续，只是楼市会降温，股市可能会升温。一部分热钱从楼市跑出来，会进入股市，这可以参照2010年的10月份股市，因为当时也是出台楼市限购政策。不过，2010年的这波对楼市的打压导致的股市行情很快就夭折了，可能的原因是实体经济偏热，故通胀抬头，央行的货币政策不断收紧，连续加息和提高准备金率。相比之下，如今的实体经济正延续着2011年以来的下行趋势，市场利率也在不断走低，从逻辑上讲，抛开估值水平和成长性不说，眼下的股市行情应该会比六年前的那一波表现好一些。总之，追随趋势的风险要比寻找拐点的风险小很多。
我的演讲就到这里，谢谢！
延伸阅读：信用的秘密
作者 贝乐斯 来源 岭峰资本
“看不见，摸不着，可以凭空产生，也会无影无踪。”这个谜语说的不是空气，而是金融系统的空气 - 信用。
信用，顾名思义，有着信任、信心的成分。发放信用的一方信任使用信用的一方，相信对方能够在未来偿还所欠的钱。信任，是信用能够产生的关键，也是经济系统运转的核心，财富的源泉。了解了信用的秘密，才能透过纷杂繁复的经济现象，洞察经济运行的本质。
财富基于信用
“财富是一种生产和交换的秩序和程序，而不是商品（大多容易毁坏）的积累，是一种对人和机构的信任（信用系统），而不是纸币或支票的内在价值。”---《历史的教训》
信用不仅是一个经济名词，就其本意而言也是经济中最重要的基础。失去了信任，缺失了信用，合同就是一张纸，货币就是一张纸，股票可能连纸都不如。再多的资源也不是财富。
信用的知识
有关信用这个现代经济体系的关键因素，传统的经济学教科书说的不多。我自己对信用的知识来自于四个方面：
1）How the Economic Machine Works ---达里奥
2）Alchemy of Finance ---索罗斯
3）The Theory of Money and Credit ---米塞斯
4）自动控制理论
达里奥与索罗斯对信用的理解各有侧重。达里奥在著名的How the Economic Machine Works一文中简明扼要的说清了信用在经济系统中的运行机制。而索罗斯则侧重人的预期对信用的影响，预期与信用的反身互动，以及“反身性”对信用周期的作用。把两者结合起来看，就会有更全面的理解。关于信用扩张与收缩，实战中这两位的总结最到位，而他们也恰好是宏观对冲基金领域顶尖的高手。这可能不是偶然。而米塞斯写于一百年前的书《货币及信用理论》则从宏观的角度分析了货币和信用在经济中的作用，尤其是银行系统在信用创造中的角色。
信用的产生
在现代经济中，很多人所理解的“钱”其实大部分是信用，可以凭空产生，也会消失的无影无踪。任何人都可以创造信用，也可以摧毁信用，让信用消失。当你用信用卡购物时，你就创造了信用，当前获得好处，承诺未来付钱。当信用产生后，在使用信用的一方资产负债表上显示的是负债，在发放信用的一方资产负债表上显示的是资产。当你偿还所用的信用额度时，你结束了信用的使用，信用无影无踪的消失了。你的负债减少，提供信用的一方资产减少。如果你还不上所借的信用而不得不违约时，信用就被摧毁了。提供信用一方的资产缩水，你的负债在债务重组后也减少了。
同样的道理，银行发放贷款并不是把一捆捆的钞票给企业，央行印钞QE也不是真的印刷钱，而只不过是电脑上的几个数字。贷款发放出去，信用就凭空产生了。企业还不上贷款，或者展期，或者违约，不管银行账面上怎么计算，真实的信用就烟消云散了。没有回报的投资迟早毁灭信用。
信用扩张的原理
在经济系统中，金融系统是非常核心的一个环节，而银行系统则是金融系统的核心。信用的产生在银行系统不是一次性的，而是循环往复，永不停息，华尔街永不眠。借贷人贷款，信用产生，而这笔贷款又会存到银行账户上，再变成新的存款，然后存款又变为新的贷款，产生新的信用。如此往复循环，正反馈，信用被放大了很多倍。今天中国高达150万亿左右的M2就是这种基本的正反馈机制的结果。这个正反馈机制的关键在于要有人借贷，循环往复的机制才能运转起来。
一旦这个金融正反馈运转起来，信用扩张开始了，就会有一系列的经济正反馈，类似于核反应的链式反应。一个人借钱，就能花钱，一个人的花费，就是另一个人的收入，收入提高了，就能借更多的钱，花更多的钱，如此循环往复，经济蒸蒸日上。另一方面，随着信用的扩张，借贷者的资产作为抵押物也逐渐升值，放贷者的信心也因此更加高涨。凭借着更高价值的抵押物，借贷者可以借更多的债，创造更多的信用。这一系列的经济正反馈，根植于信用的创造与扩张，同样也基于人的预期。信用扩张增强信心，信心增强反过来会促进信用扩张。
在信用扩张的过程中，央行的作用至关重要。央行可以通过增发基础货币，提供金融系统正反馈扩张的基础输入。央行还可以通过降息降准等方式增强银行系统的正反馈强度。但是，信用扩张需要有“推”有“拉”，即货币宽松+经济正反馈。回顾历史，2003年起中国的信用大扩张正好是进入WTO后外向型经济大发展的正反馈模式，2009年起的信用大扩张则是美国QE加上中国四万亿基建的强力经济正反馈。如果单纯印钱QE，没有经济系统的正反馈是无法扩张信用的。有“信”而无“用”也不行。而目前的问题就在于实体经济低迷，借贷需求不旺，信用扩张受阻，原因也很简单。欠了一身债的人，借了钱也没好生意做的人，一般不会轻易借钱，除非僵尸企业才会为了续命没完没了的借永远也还不上的债，银行则一直在账面上记录着永远也要不回来的“资产”。
央行不是万能的
央行虽然强大，但也不是万能的。央行可以降息降准，甚至QE增加基础货币（俗称“印钞”），但是货币（大部分是信用）正反馈内生的过程央行无法控制。如果不能推动存款变贷款，贷款变存款式的正反馈，那就像绳子只能拉不能压，又像把马拉到了河边，但马不喝水也没办法。
央行无法完全掌控信用扩张，因为决定信用扩张的是借钱的人。必须有人借钱，信用才能产生，才能扩张。信用信用，有“信”有“用”才行，缺一不可。光有低利率，没人借钱，信用也无法扩张。因此，决定信用扩张的还是经济的内生动力。
因此，我对未来几年中国的信用周期的判断是扩张放缓甚至收缩，因为中国到了长期债务周期的拐点，需要去杠杆。理由：
1）信用扩张的内生动力不足，经济投资回报低下，单纯靠央行印钱QE只会增加金融杠杆，增加系统性金融风险。
2）资本外流加剧，即使有央行的金融炼金术，迟早收缩基础货币。
3）僵尸企业摧毁信用，常年积累的坏账迟早爆发。
4）信用扩张的重要动力房地产熄火动力不足。
正如达里奥所说，短期债务周期中，央行可以用利率控制信用扩张的节奏，而到了长期债务周期的拐点，由于债务的增长超过收入和货币的增长，债务负担过于沉重，无法持续，即使利率降到降无可降，也没有办法，只能去杠杆。而去杠杆一般有四种方式：第一，债务重组，债权人受损，债务人减负；第二，债务人节衣缩食，减少花费，减少借债，慢慢还债；第三，财富转移，把财富从有钱人那里转移到没钱的人手中；第四，央行印钱放水，债务货币化，让所有使用货币的人承担一部分人的错误，分担他们的痛苦。
印钱的后果
米塞斯的《货币及信用理论》是一本百年前的书，晦涩难懂，但其思想至今仍值得借鉴。在米塞斯看来，银行系统可以无限的增加流通的货币和信用等经济交换媒介。但是，这些增加的部分并不是均匀的分给每个人。总是有人先得到钱，从而获利，总有人最后得到钱，从而受损。因此，每一次扩张都是一次社会财富重新分配的过程。财富从普通人手中向拥有资本的人手中集中。信用扩张才是贫富分化的重要推手。
这是美国过去100年的IRS收入报告显示的贫富分化幂率系数。系数越低则贫富分化越严重。可以看出，1929年和2007年是美国百年来贫富分化最严重的两个年份，之前都经历了长期的信用大扩张，之后都发生了严重的经济危机。我认为这不是偶然现象。而现在美国QE放水之后，贫富分化的严重程度再次加剧，接近危机前的水平。
央行主导的QE及信用扩张，属于无本万利，货币只是电脑里加一个零，信用则凭空产生，代价是货币的购买力下降。很多人整天盯着CPI，盯着菜价。但是一个人一生要吃多少菜？买菜能花多少钱，买房要花多少钱。一个人的钱不仅是买菜的，更是买房置业的。房价越来越贵，本质上还是普通人的购买力下降了，跟不上房价（信用大扩张）增长的速度。财富从普通人手中向拥有资本资产的人转移。
在信用大扩张期间，资本资产（房产、股票等）水涨船高，会给人错觉，认为这些资产永远涨，其实这只不过是因为大周期的时间很长，可以十几年甚至几十年。在信用收缩期间，资本资产价格也会收缩，尤其之前虚高的价格缩水的更厉害。因此，对长期投资者，或者被动的长期投资者（买房者），看清信用大周期很重要。
上一个信用大周期结束的时候，香港的房价指数从1997年的高点到2003年的低点跌去68%，而2008年金融危机才跌了两个季度，跌了23%就强力反弹了。这背后其实都是信用扩张与收缩的巨大作用。中国房地产价格多年来的上涨，其本质在于长期的信用扩张，而这种长期的扩张现在到了一个拐点。这个拐点，李嘉诚看到了，大多数人看不到，因为绝大多数人对每日股价波动更敏感，但对长周期趋势无感，所以才有温水煮青蛙的说法。
从信用扩张的角度看，当前中国的经济情况非常清楚。过去十几年中国的信用大扩张周期已经到头。由于大量不良投资造成大量借贷者无法偿付贷款，银行为了维稳只能展期，但借贷者已经无力进一步加杠杆，债务违约摧毁信用，信用停滞收缩。俗话说，出来混总是要还的。现在的停滞其实是为过去的过度扩张还债。而央行试图印钱QE达到完美去杠杆，但这是一条崎岖的钢丝山路。
信用问题的国际影响
信用的扩张与收缩不仅影响一个国家的内部，对国际经济也有重大影响，尤其是对信用周期非常敏感的大宗商品。树动，风动，心动。价崩，需崩，信崩。大宗商品价格的崩溃是因为需求崩溃，而需求的崩溃则是因为信用扩张的崩溃。
索罗斯曾经在《金融炼金术》一书中描述了80年代的国际债务危机。当时巴西等大宗商品生产国由于大宗商品价格崩盘陷入了危机。这让人觉得似曾相识。如今，大宗商品价格崩盘，巴西等资源大国再次陷入困境。所不同的是，这次石油价格也跟随大宗商品价格崩盘了，产油国也陷入了困境。与上次国际债务问题类似，现在大宗商品和石油价格的崩溃本质上也是信用的收缩与崩溃。
2009年金融危机后，美联储实行零利率，并且QE，释放出天量基础货币，经过海外的银行系统正反馈，产生了天量的信用。而这个天量信用的产生过程离不开中国。由于中国政府的凯恩斯主义政策应对国际金融危机，极大的增加了国内信用的创造，推动了中国的基建，提高了全球的大宗商品需求。在全球信用泛滥的情况下，贸易增长，中国出口强劲，海外银行系统产生的美元信用以套利形式进入中国，进入影子银行系统，弥补国内银行系统信用创造的不足。这样一来，人民币汇率强劲，外储快速增加。在此基础上，中国利用外储投资于发展中国家，尤其是资源大国。通过N次换汇的正反馈作用，中国本身也成为了美元海外银行系统的一部分，让国开行和进出口银行的对发展中国家贷款超过了世界银行。但是，如今中国的大规模基建遇到了债务问题的困扰而减速，从而降低了对大宗商品的需求。另一方面，美国停止QE并接近结束零利率政策。这影响了美元海外银行系统的美元信用创造。海外美元信用开始收缩，其直接影响就是中国的外储增长逆转并下降，这间接收缩了中国国内的信用创造。而且，由于中国前期信用大扩张时期的过度投资与不良投资，造成了坏账和隐形坏账，摧毁了信用，造成国内信用紧缩。目前看，中国未来的路径必然是零利率及QE，以此来对抗国内不良投资对信用的摧毁，以及资本外逃带来的信用紧缩。
由于中国式应对问题的拖字诀，天量的产能过剩问题不会快速清理，因此，实体经济的回报会持续低迷。即使政府进一步扩大基建，也只能进一步恶化产能过剩问题，对提振经济则是杯水车薪。股市本来受益于流动性脱实入虚，但人造牛市的破灭让流动性踯躅不前。与此同时，人民币开启了贬值之路，在这种情况下，只有海外的美元资产才是更好的选择。因此，可以预见，未来资本的流向只有一条单行线，中国式零利率和QE的推，加上美元升息收回QE的拉，会让海外美元资产的吸引力越来越大。而依靠中国需求及中国信用支持的资源型发展中国家则面临着又一次危机。
信用一词，一语双关，即代表能够履行诺言所获得的信任，又代表金融系统中基于信任而获得的“当前收益，未来支付”的权利。然而，信任需要用实际行动履行诺言赢得。过度的信用扩张会吹起泡沫，最终造成不可避免的痛苦收缩。而央行的QE印钞则违背了最基本的承诺，滥用了人们的信任。返回搜狐，查看更多
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　　“流动性过剩”，“钱太多”，这是时下时髦的话题。实际上，在全球范围内，中东石油“钱”、俄罗斯与加拿大自然资源“钱”、美国高科技“钱”等等，到处是“钱”，以至于开放式基金、对冲基金、私人股权基金公司，随便就有几百亿、几千亿美元管理，中国工商银行在海外上市不费吹灰之力就融资219亿美元！在中国，“钱”更是多得不得了。如果按广义货币与GDP之比来衡量，那么，1980年中国的广义“钱”量只是GDP的22%，相对于每一块钱的GDP只有0.22元钱在流通。从那以后，随着市场化改革的深入，中国经济的“钱”化程度直线上升，到2003年达到最高，流通的“钱”量是GDP的1.9倍，相对于每一块钱的GDP产出差不多有2元钱在流通，社会上的确到处是钱！从表面看，今天世界的钱似乎太多，有一种非理性繁荣，中国的货币供应水平尤其是历史上少有的，也比世界其他国家都高。就以2006年为例，日本的广义货币相当于GDP的140%，美国的广义货币为7万亿美元，相当于GDP的50%。　　不过，单纯从货币供应占GDP之比还不能判断“钱”是太多还是太少，关键还要看通货膨胀率的高低。如果通货膨胀不是问题，货币供应、资本供应再多也没问题，这就是为什么现在各国中央银行都以通货膨胀为货币政策的目标。虽然各国货币供应多，但目前主要国家的通货膨胀却都在2%至3%左右，这说明货币供应多得有因。可是，这么说并没有从根本上解释为什么中国的“钱多”、世界的流动性“过剩”不是问题。为什么“钱”多、资本多而通货却不膨胀呢？跟以往历史时期比，今天的世界到底是怎么回事？是不是已经有一种全球金融大泡沫，而且会像一些人预测得那样不久要破灭？这些的确是新时代的新现象，我们不妨借这种难得的历史时期，来重新审视资本的奥秘，以看清当今经济的根本特征。以往，我们更关注过去200年工业革命对人类社会的影响，却忽视了发生于过去150年的金融革命。不认识这场金融革命，就难以认清资本的奥秘，当然也就不能深入理解美国经济的本质以及正在中国发生的经济与社会变革。　　钱、资本和财富　　我们先要回答一个问题：什么是钱？资本？财富？简单讲，“钱”主要是一个货币的概念，流动性最好，可直接用于交换，并同时又是市场交换的结果，是具有最普遍接收性的价值载体。钱既可以是纸币，也可以为东西，比如金银、丝绸，只要大家都认就行。资本也是活的价值，尽管其“活”性较钱低，但它是能够生产价值的价值。而财富既包括流动性的，也包括不流动的价值，即死的有价物，一般的财富并不一定能产生财富。从契约理论的角度讲，财富往往是物、是“东西”，货币是把“东西”卖掉之后的价值载体，而资本更多是“东西”　　的“产权证”，它是广义的货币，是与具体的“东西”相对应的产权。最能区分这三者的“东西”要算土地，土地是财富，但它不一定是资本，更不一定是钱。首先，土地必须能买卖交易，否则它既不是钱，又不能转换成资本。比如，如果土地是国有，就不能被买卖，土地顶多是财富，不是资本，也不能变成钱，更生不了多少钱。如果土地是私有并且能被买卖，那么土地与钱之间只有一次交易相隔，土地就能随时变成钱，就像钱了。当然，即使私有土地可以买卖，除了直接出售之外土地还不一定能转换成资本。也就是说，只有在产权保护制度和契约权益保护相对可靠的情况下，土地即使不卖掉，也可以被抵押转换成资本。这时，土地的“产权证”就最重要，“产权证”的流动性使土地权成为资本，以资本的形式让土地所承载的财富赚更多的钱。另一个典型的例子是未来收入，比如，个人的未来收入是财富，但是如果没有金融工具把未来收入做票据化、证券化变现，那也顶多是可以感觉到但不能花的财富，也不是资本。通过将部分未来收入以“产权证”（抵押）形式流动起来，未来收入流也能成为资本。财富不一定能一下子变成钱，财富的范围比资本大，资本比钱的范围大。问题是：什么决定财富、资本与钱之间的相互距离呢？一个国家对“东西”、对未来收入流进行资本化的能力，也就是市场、契约与产权制度，决定了这三者间的距离。从根本上讲，货币是将“财富”卖掉的所得，资本是以产权契约、金融票据、证券契约等形式将“财富”资本化的所得，是资产和未来收入流的“产权证”。只不过，通过这些“产权证”，把本来就已存在但是“死”的“东西”和未来收入流变活了。在这个意义上，只要金融票据、证券、货币是相对于实在的价值而发行的，金融化在增加价值载体的流通性的同时，本身并不必然导致通货膨胀或经济危机。　　市场化改革让中国的钱多了　　在2007年的一次交谈中，《纽约时报》驻上海的记者说到，中国今天似乎充满了互相矛盾的现象，让人难以理出头绪。一方面腐败这么严重，许多钱被贪污浪费，或者以形象工程烧钱，或者通过国有银行继续向那些不断亏损的国企输血；可是，另一方面，在上海、浙江、江苏、北京等许多地方，在空气中你能处处感受到那种日夜不熄的创业干劲，谁都在谈生意、做投资赚钱。而且，现在中国人的钱的确很多，买房有钱，投资有钱，到境外旅游有钱，买奢侈品、买高档车有钱。这到底是怎么回事？中国这种增长到底能持续多久？为什么在市场制度、法治秩序还欠缺的中国，其经济仍然能持续增长这么多年？这位朋友做记者许多年，在中国已经两年有余，碰到、看到、听到的事当然很多，但中国的事让他对这个社会、对今天的世界一天比一天更着迷，中国为什么在庞大行政机器压制下还这么有活力？谈到这里，我说，中国这些年的经历可以从许多方面去理解，如果简单点讲，是由于“改革开放”，但从更深的层面，我们可以从“钱化”和“资本化”的角度来理解中国这些年的经历。过去28年的改革开放大致可分成两阶段，第一阶段是从1978至1990年代中期，其核心是给老百姓买卖东西的自由，他们有选择生产什么、到哪里卖、如何卖的自由，包括劳动力市场与创业市场上的自由，那是从计划到市场的“市场化”或说“钱化”阶段。1990年代中期开始，特别是1998年之后的阶段，可以概括为“资本化”时期，就是让企业资产（包括有形资产和未来收入流）、土地和各类自然资源、劳动者未来收入流，都可通过产权化、证券化或者金融票据化转变成流通的金融资本。一个国家可以卖的东西越多，或者已经资本化或能够被资本化的资产和未来收入流越多，它的“钱”自然就越多。当然，“市场化”阶段使中国“钱”多，这好理解。在计划经济时期，人们普遍没“钱”。而之所以没“钱”，并非完全由于没有“东西”，而是由于那时的市场化水平极低，几乎没有“东西”可以通过市场换成“钱”，也没有什么出口贸易，经济被“钱”化得太少，所以，那时候张三可以有“东西”、有一双手，也有许多时间，但他没有“钱”。文革时期在农村，大人出差旅行时，都得带上一袋大米、菜以及被子、席子等等，而不能带“钱”。也就是说，那时候要东西有，但要钱则没有。我们不妨想象一下，如果出差旅行要靠自己带粮菜、被褥，一方面旅行在外的时间不可能太久、走的距离不能太远，另一方面能够跨地区运输的货物也必然有限。因此，“钱”化程度低的社会自然是人口流动少、跨地区贸易有限的社会。　　1978年后的市场化改革，使几乎所有的“东西”可以在市场上交易，包括各类农产品、制造品、劳动力、房产等等都可交易，市场的交易自由度在逐年上升。不管是国内贸易、出口贸易，还是简单的日常市场交易，这些都需要货币支付，自然地对“钱”的需求上升了，“钱”的供应必然要上去。因此，在“东西”产出相同的情况下，市场化程度越高，货币相对于GDP的比例必然会升高。与此同时，外贸出口在逐年猛增，这本身就加快了中国资源和劳动力的变现规模和速度，必然也使中国钱多。不过，钱多的原因还不只如此。一方面，货币化的上升催化人口流动、催化跨区域贸易。也就是说，如果市场很发达、“钱”的供应不稀缺，张三出差之前可先把自己产的粮食、蔬菜、家禽等在本地市场卖掉，换成“钱”，然后带着“钱”而不是“东西”出差，每到一家目的地餐馆、酒店用现金支付即可。到今天，当然连现钞都不用带，信用卡更方便，远道旅行就容易得多。因此，货币化发展对人口流动、异地贸易是一种根本性的催化剂。许多人会说，虽然货币化带来方便，可是各地市场物价差别很大，张三家乡的大米、蔬菜、肉食比外地更便宜，所以，权衡之下，还是自带食物、被褥合算。——　　这当然有道理，但这恰恰说明市场化的重要性，如果市场化发展足够到位，如果跨地区的“投机倒把”商业运作畅通无阻，那么，到最后，各地之间的物价可能会因为运输成本还有差别，但那种价差会低于异地运输成本。在这种情况下，张三当然会选择先将“东西”换成“钱”，带“钱”出差。从某种意义上讲，只要有人还选择带粮菜出差，那说明中国的市场化程度还有待加深。另一方面，人口流动的增加、异地贸易的上升也反过来增加对“钱”的需求，又刺激中国经济货币化水平的提升。当一个村、一个镇、一个社会的人哪里也不远游、不外出的时候，他们对“钱”的需要会很少，金融在经济中的份量会很低。可是，一旦远游盛行，一旦异地就业日益普遍，金融在经济中的地位会越来越高，“钱”相对于经济产出的比例就越多。换句话说，即使人均收入没有上升，人口流动以及异地就业的逐年增加也会让货币供应量增加，更何况GDP在快速增长呢！这种因真实需要而增加的货币供应，当然不一定带来通货膨胀。城市化和工业化是社会“钱化”的另一个催化剂。1800年时，美国95%的人口生活在农场上，过着自给自足的生活，由于吃住都靠自己的农场，许多农民连续数周见不着一分“钱”，也用不着“钱”，最多与邻村农民以货易货就够了。那时，全美国的货币供应才2800万美元，农业经济不需要“钱”。反过来说，农业经济也就没“钱”！十九世纪的工业革命在城市创造了众多更高收入的就业机会，美国人逐渐离开农场进入城市，靠领薪水过日子，这时，人们的吃住行都要靠“钱”买！对货币的需求因非农的发展、因城市化而自然地猛增，到1900年基础货币供应量升至24亿美元。到2006年，美国经济已完全以服务业为主，农业占GDP不到2%，服务业在GDP中的份额超过80%，对“钱”的需求自不用说，2006年仅基础货币量就高达13000亿美元，比1900年的水平上了许多层楼！　　中国的城市化和工业化在过去28年也在飞速发展，1978年中国的城市人口占16%，到2004年超过40%的人生活在城镇；1978年时，农业占中国GDP的41.3%，到2002年则只占14.5%。就像美国社会的经历一样，工业和服务业的发展以及城市化当然也使中国社会的货币化程度上升，“什么都需要钱”！这不是一种价值判断，也不表明中国人本质上更自私、更自利了，而是工业化与城市化后生活方式、工作性质的必需。农村人的温饱可以通过自己双手、不用现金就能实现，而城市人连基本温饱都要用钱买。所以，因工业化和城市化而增加的货币供应不是在制造虚假繁荣，由产业结构调整而增加的货币供应也是“钱多得有因”。　　“资本化”带来经济增长　　市场化改革只是缩短了“财富”跟“钱”之间的距离，而“资本化”改革则是过去十几年中国“钱”越来越多的更重要原因。也就是说，第二阶段改革的直接效果是将以下四大类“财富”转换成“资本”，使中国的金融资本大增。第一是土地和自然资源，第二是企业财产和未来收入流，第三是社会个人和家庭的未来劳动收入，第四是政府未来财政收入。——　　这四类财富是任何国家的核心资本源。但，并不是所有国家都能把这些资产、未来收入流转变成资本，能这样做的前提条件是这些资本源的产权被明确界定、能被买卖，最好是能以产权契约的形式自由买卖。前面谈到，1978年时，中国所有土地和自然资源是国有，不能交易买卖，所以，那时的土地、自然资源没有资本价值。企业基本全是国有或集体所有，它们的资产和未来收入流当然也不可以买卖，更何况这些产权也没清楚界定过。那时，老百姓的未来劳动收入流是否能被“资本化”呢？当然不可能，作为社会主义大机器中的“螺丝钉”，老百姓换工作、结婚都没有自我决定的自由，都要领导批准，个人的双手、大脑也属于国有财产，个人的未来劳动收入不可能被金融票据化。所以，改革开放前的中国是一个有财富但没有资本的社会。虽然在第一阶段改革中商品交易自由、劳动力交易自由在中国慢慢恢复，人们可以选择辞职换工作，也可以选择以自我创业的形式使用自己的劳动力，但还不等于有资源资本化、企业资本化、收入流资本化、人力资本化了！正如前面所说，在财富、资产、未来收入能资本化之前，它们首先必须被产权化，产权的范围和归属要清晰，而且这些产权必须可以通过票据化形式自由交易、流通起来才变成资本。从80年代末开始，首先是股份制企业形式的恢复，在一片争论中股票市场于1990年推出。对此后的资本化改革来说，当时围绕股份制和产权的讨论是非常基础性的铺垫工作，没有那些讨论，就没有后来资本化改革所需要的认知储备和法律制度上的深化。当然，在明晰了产权制度的同时，企业产权还必须从国有转变成可以私有，否则，明晰后的产权只要还是国有，就不能真正做市场化的交易，从而就不能被资本化。好在从90年代初到现在，一方面是国有企业不断民营化，私有经济不断发展，另一方面是股市也在发展，包括境内股市和境外股市。这两方面的发展大大强化了中国经济资本化的能力，到今天A股市值达到17万亿元，境外上市公司市值近1.5万亿美元，相当于11万多亿元，境内外股市共为中国经济提供了超过28万亿元的资本！上市后的公司股票本身就是新的资本供给，新资本供给量等于股票价格。这28万亿元的金融资本代表的是什么呢？其中一部分是这些公司有形资产的价值，比如厂房、设备等等，相当于公司的账面值或说净资产，反映公司过去的投入，但这只是公司市值很小的一部分，更大部分是公司未来收入的折现，是对未来收入的资本化。以无锡尚德为例，它的市值是53亿美元，但其净资产只有6.6亿美元，是公司总市值的八分之一，所以，有46.4亿美元是无锡尚德未来收益的贴现值。如果没有股市这种未来收入折现机器，今天这46.4亿美元的资本供给是没有的，中国的“钱”就会少46.4亿美元！中国银行A股价格是每股净资产的3.8倍，其中2.8倍是未来收入预期的贴现，因此中国银行近四分之三的市值是未来收入资本化的结果！　　也就是说，一个国家可以有千千万万个无锡尚德公司，但是，如果没有股市这种未来收入折现机器，这些公司的未来收入流再多，这个国家也不见得有多少金融资本。比如，在80年代中国还没有股市，中国企业也不少，只是不能在境内或到境外上市，所以中国当时没有能力将未来收入流转化成资本，中国就很缺资本，只好靠引进外资。除股市之外，各类企业债也是将企业未来收入流做证券资本化的方式，可惜中国企业债市场规模还只有2千亿元左右，仅为GDP的1%。当然，企业的短期银行贷款和商业票据也是对企业未来收入的资本化，只是期限往往较短，资本属性相对较低。　　土地、资源与未来劳动收入的资本化　　第二个资本源是土地、自然资源和房地产。在1998年住房市场化之前，由于住房基本属于单位、不能交易，这块财富数额巨大但也是死的。从1998年开始，土地以两种方式在资本化，其一，各地政府每年将部分土地出售，供房地产开发或者工业建设，这是土地的直接货币化，本身还不是资本化。卖土地的收入是为地方政府贪污和浪费埋单的主要方式。按北京大学平新乔教授的估算，仅2004年，全国地方政府大约有6150亿元的“土地财政收入”，这当然为腐败浪费提供了极大的空间。土地使用权由政府出售之后，这种使用权在二级市场上可以交易，让使用权证具备了资本的属性，而且是相对独立于土地之外的资本，使全社会的资本供给也因此增加。换言之，那些土地照样存在、不会跑掉，但其使用权作为可交易的契约具有单独的资本价值。其二，房地产商品化带出的不只是住房交易这种实物市场，而且在住房私有并可交易的情况下，房产又可拿来作抵押借贷，通过住房按揭贷款，将房产所占用的土地、房子本身的资产以及业主自己的未来劳动收入作金融资本化。也就是说，虽然住房按揭贷款的质押物是房屋，但真正用来做支付保障的不是房屋，而是买主的未来工资收入，所以，住房按揭贷款体现的主要是买主未来劳动收入的资本价值，而这种资本化也是在土地使用权私有、房地产市场化之后才有的事。因此，从本质上看，1998年的房地产改革是一个划时代意义的转折点，为中国的土地、资源以及老百姓未来劳动收入的资本化开了大门。1997年时的住房按揭贷款余额是190亿元，2006年底升到2.2万亿元，也就是说，所有住房按揭贷款票据所代表的资本总值为2.2万亿元，这是许多家庭未来收入流的折现值。所以，那次改革为今天提供了至少2.2万亿的金融资本，如果没有住房按揭贷款，人们未来的收入照样会有，但却无法变成今天的资本了。第三个资本源是众多个人的未来收入流。虽然住房按揭贷款已将劳动者的部分未来收入资本化，但那只是一小部分，2.2万亿的住房按揭贷款只是中国GDP的11%，而美国的13万亿美元按揭贷款是其GDP的100%，所以中国的个人收入资本化空间还很巨大。其他消费信贷还在起步阶段，汽车信贷、信用卡借贷、学生信贷等都可看成是将个人未来收入流提前资本化的金融契约，这些工具当然也增加中国的资本供应，但到目前的消费信贷规模还只是2千多亿元，是中国GDP的1%，相比之下，美国消费信贷为3.5万亿美元，是美国GDP的30%。　　资本化是中国经济未来增长的主要推动力　　讲到最后，我们可以把中国和美国在1978年时的境况做简单对比，以此来理解中国改革开放的经历。1978年时，美国的企业资产与收入流、土地与资源、老百姓未来收入流不仅都是私有并能自由交易，而且相当一部分已证券化、金融化成资本，所以这些年美国能做的资本化空间越来越小。相比之下，中国则恰好在另一个极端，1978年时中国是什么都国有，从而不能买卖交易，更没有被资本化。所以，在1978年之后，即使不算外资的进入，中国政府每年只要让部分国企民营化并把它们未来的收入证券化，或者出售部分国有土地的使用权并让土地产权自由交易，或者通过住房按揭贷款、消费信贷、信用卡等让老百姓将部分未来收入资本化，每年做一点这三类资本化运作中的一个或两个，即可给中国提供大量的资本，即可让中国的“钱”多很多。这就是对中国过去十几年经济增长的资本化解释。哪个国家都有土地，有资源，也有各种未来收入流，但并不是所有国家都能将这些资产和收入流转变成资本，甚至也不知道将这些资产与收入流资本化的重要性。但要做到资本化，特别是想要产生出最大限度的资本，那么，资本化的制度架构就极其关键，不仅私有产权要界定清楚，而且要有可靠的产权保护与契约执行架构，否则，只能做些粗糙的资本化运作，不能深化。当然，如果换个角度看，这也说明，企业国有、土地国有以及人力资源国有在过去抑制了多少资本，机会成本大得无法估算。虽然过去十余年的资本化改革已为中国的经济增长提供了关键性的推动力，未来的持续增长还只能靠更多资产、更多收入流的资本化，只有进一步的资本化才会给内需增长提供动力，才会有个人创业、创新所需要的资本支持。为了使中国更有“钱”，土地和国有企业都应该私有，为进一步资本化开路。查看 陈志武
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2020年，中国资本市场步入“而立之年”。过去30年，风云激荡，波澜壮阔。中国资本市场不仅实现了“从0到1”的突破，还在时代潮流中蓬勃发展，一跃成为全球第二大证券市场。时移世变，如今世界处于大变局时代。继往开来，中国资本市场继续砥砺前行。今年新《证券法》的正式实施，昭示着一个新的时代即将开启。在当下历史节点，原深交所副总经理、前国信证券总裁、现深圳前海股权交易中心董事长胡继之接受证券时报记者的专访，畅谈中国资本市场未来发展。胡继之表示，“目前正是银行信用转向证券信用阶段的关键时期，中国资本市场下一步将出现大规模证券化的过程，资本市场扩张程度和边界可能大大超出我们现在的想象空间。而适应未来市场的金融方式和品种将会以全新的形态大量涌现。”资本市场波澜壮阔的30年如何看待资本市场过去的30年？胡继之认为，应从改革开放40年信用发展的三次递进进行解读。他向证券时报记者表示，信用形态的发展与经济增长相伴相随，主要经历了三大阶段。第一个阶段是经济的货币化过程，由“实物估值，物物交换”向“货币计价，等价交换”转变。经济货币化的意义在于由实物经济形态转向货币经济形态，从而适应并推动了经济层次提升和空间扩张。第二个阶段是银行信用的崛起，银行从财政的钱柜子逐步变成经济发展资金供应的主体。“银行信用的意义在于，随着改革带来的简政放权、减税让利，经济产出增加和社会游资增多，国家通过银行机制把社会闲散资金转化为建设资金，为经济起飞提供了能量。这个过程帮助中国经济顺利实现高速增长，解决了国家现代化建设的资金短缺。银行信用成为国家发展经济的主体推动力量。”胡继之向证券时报记者谈到。第三个阶段是从上世纪90年代初开始的证券信用出现，其标志是深沪证券交易所的成立。证券信用的意义是，在银行信用之外，通过市场直接筹措资本，形成了银行之外的另一种力量。在胡继之看来，这是波澜壮阔的30年，而且这一阶段有其不同于银行信用的鲜明特质，主要体现为：一是交易所成功建立起一套信息技术交易系统，摆脱了经典资本市场发展的基本路径和方式，使我国广为分散的中小投资人能够直接进入资本市场，中小投资者数量世界第一，交易笔数和换手率也长期位居世界前列。二是大量国有企业通过资本市场筹措长期资本，走出困境、获得新生，资本市场第一次在国家战略层面显示出特别的能量；一大批民营企业通过资本市场完成了由家族企业向现代企业的转变，迅速壮大成为中国经济成长的生力军。三是随着大量专业投资机构及律师、会计师事务所等中介服务机构的兴起，特别是公募基金的崛起，形成了一股全新的力量，使得中国资本市场短短30年就超越了成熟市场几百年才走完的发展历程，市场总量已位居世界前列。“不过，早期的证券信用依然带着计划经济、行政管理的诸多痕迹，特别是发行审批制带来了一些有悖市场基本原理的现象。”胡继之指出。首先，审批制意味着国家背书，实际上是国家信用在市场上发生作用。其次，由于有了国家背书，大量企业首发股票价格窗口指导，导致申购新股成为了一种福利分配，扭曲了直接融资“卖者有责、买者自负”的本意。第三，管理层在操作过程中会无形地通过审批来调节股票发行节奏，对市场产生影响，以达到人为设定的阶段性目标。第四，由于审批发行的可控性和市场交易的广泛性，往往造成股票供应短缺，从而推高了股票交易价格。第五，由于企业审批上市之后难以退市，壳公司往往成为市场炒作的题材。就在10月31日，国务院金融稳定发展委员会（金融委）会议指出，要增强资本市场功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。胡继之认为，这是资本市场发挥直接融资功能的真正开局。一个大规模证券化时代正在来临注册制改革，是A股资本市场新的里程碑事件。随着注册制在科创板、创业板试点落地，A股IPO融资金额创出新高，资本市场功能得到强化，有力服务实体经济。今年前11个月，A股市场首发融资规模合计超过4200亿元。而在过去三年（2017年-2019年）IPO融资额依次为2301.09亿元、1378.15亿元、2532.48亿元。胡继之向证券时报记者强调，注册制的实施，标志着国家大力开辟直接融资市场的新局面已经正式到来。相对于前30年的市场来说，今后资本市场的运作方式可能会出现很多变化。“第一点，注册制就意味着国家不背书，还其市场本来状况，通过规则让市场的基础和常规层面实现市场自治。第二点，一切市场行为的后果由行为人自己承担，要让‘卖者有责,买者自负’的理念贯穿一切行为的始终。第三点，随着新兴市场形态的形成，与之相适应的各项基础设施会更加完备，包括底层制度的安排、多层次资本市场体系的完善、真正适应市场参与主体的基础制度和运作机制、与融资人相关的信息披露机制等等。第四点，政府公权力在市场的应用范围大多集中在打击欺诈融资领域，交易所主要负责日常监管。”胡继之判断，由于国家对资本市场发展战略的重大调整和改变，今后以直接融资为主的市场结构有望加快形成，由此可能形成大规模的证券化局面。他谈到，从信用发展角度而言，下一步将是整个经济体证券化的开始。“类似早期一切实物都货币化、一切融资活动都银行化，这一次证券化的过程会以各种方式向各个领域扩展。”在他看来，随着注册制的常态化，今后有望在三大领域形成基本局面：一是很多实物形态可能向证券化方向转化；二是大量资本性融资行为以证券化为主导；三是在以现有金融资产为基本品种的基础上，金融衍生品不断进行延伸和拓展。“目前我国大规模发展证券信用的各种社会基础条件都已具备。按照成熟市场的经验和信息文明时代的趋势，如何实现证券信用大规模发展，某种意义上关系到中国能否把握得住未来局面。”在资本市场边界问题上，胡继之向证券时报记者分析，首先从权益层面来看，无论是监管抑或券商，对“资本市场”的理解主要是“标准化证券”，往往以是否上市作为直接融资的界限。但他认为，所有企业对外部的资本筹措行为都属于直接融资，因此都属于资本市场的范围；这就意味着比目前只注重上市公司融资和二级市场交易为基本范围的市场边界要广阔得多。他谈到，各地区域性股权交易中心的建设将是重要布局。“真正股权市场的出现实际上能大幅拓展资本市场的边界”，胡继之向记者判断，“未来以交易所为最高形态的市场顶层，加上具有广泛适应性的区域性股权市场作为市场底层，会形成一个相得益彰的资本市场层次架构，这种架构使得市场既能够解决成功企业的大规模、标准化直接融资，也能够广为适应各种经济形态的发展，灵活解决广大中小企业非标化、多样化的融资需求，将为我国资本市场注入全新的内涵，从而形成一种全新的局面。”其次，从固定收益层面来看，很多领域都会向证券化形态发展，从而扩大资本市场的边界。他以国内房地产行业举例，认为地产行业长期以来主要依靠银行系统解决融资问题，天量的房地产债权沉淀在银行手里，既加剧了银行的风险集聚，又没有体现出房地产的真正价值。而今后通过发售REITS、物业费证券化、运营收益权证券化等证券化工具，既分散了风险，提高了资产流动性，还能在交易过程中充分体现不动产的价值。“未来券商”的可能形态随着注册制改革的推进，根植于资本市场的证券公司将迎来历史性发展机会，券商不同业务条线都将直接受益。但需注意的是，在不同上市制度下的资本市场，券商发挥的功能角色会有所不同。如何提高竞争力，如何顺应时代潮流推动业务转型升级……是业内共同探索的话题。可以预见，券商发展形态及行业生态未来将面临重构。胡继之表示，在我国证券信用发展早期，一个主要短板就是券商功能不足，能量不强。“虽然目前中国的经济总量已位居全球第二位、货物贸易规模多年位居世界第一、2020年中国上榜世界500强企业的数量也位居世界第一，但是我们注意到，中国的证券公司所承载的能量与国家赋予资本市场的使命相距很远。”“面对以注册制为标志的未来资本市场，还有大规模证券化时代的来临，中国券商究竟应该呈现什么样的发展形态，我相信是每一位从业者都在深深思考的议题。特别是我们正处在由工业文明向信息文明过渡的大转折时期，券商如何在信息文明时代下的资本市场发挥作用，它的作用方式与工业文明时代到底有什么样的不同，这些问题都值得我们去探索和寻找答案。”胡继之向证券时报记者表示。在胡继之看来，未来券商应当着力从5个层面来提升核心能力。“首先是价值发现能力。工业文明解决了物资短缺问题，信息文明则是提升生活品质。现在已经与过去工业文明时代大规模的生产方式大为不同，越来越多有特质的公司不断涌现。所以我们要想办法在资本市场中准确发现和定义各类公司的真实价值，这是券商最重要的核心能力。”第二是价值传播能力。在发行审批制下，由于行政定价、供给短缺，往往造成股票供不应求，券商无需广为传播企业价值。注册制实施后，一家企业能否在市场上实现其发展目标，除了价值发现之外，券商如何帮助企业在市场上广为人知是一项非常重要的核心能力。第三是资源配置能力。这种能力包括两个层面，一是券商自身如何有效利用现有社会资源来壮大自己的能量；二是如何使社会现有的资源在资本市场中得到最佳配置，特别是要在IPO之外，通过并购重组等方式使企业能够在市场上实现最佳的、合理的发展。“第四是财富管理能力。市场发展的历程已经表明，随着经济总量的增加，金融总量的增长速度会越来越成倍地高于经济总量的增长速度。严格意义上说，中国改革开放40年实现的财富增长主要是由银行推动来完成的，今后将越来越借助于证券公司财富管理能力的提升，这样会大大提高整个社会的金融效率。”“第五是风险驾驭能力。我们应该深深地确立这样一个观念，券商本身就是以驾驭风险和管理风险为基本内核的；因为资本市场在风险嬗变上的能量要比信贷市场高出很多倍，所以风险驾驭能力是券商最基础和最核心的一门内功。”采访最后，胡继之满怀期待地谈到，“美国证券交易委员会最近表示，已批准纽约证券交易所允许企业直接上市并发行新股的提议。企业直接上市真是一个巨大变化，互联网时代券商的角色调整也属必然且紧迫了。”}