我想告诉大家的是近年来全国政协委员和各专委会对“一带一路”建设高度重视，从国内到国外开展过大量深入的调查研究，也为推动“一带一路”建设出过不少主意提过很多建议。我本人作为全国政协外委会成员参与了好几项这方面的调研。今年我们外委会还将就“深化同一带一路沿线国家的囚文交流合作”展开调研大家都知道，“一带一路”主张“五通”其中民心相通非常重要，人文交流就是为民心相通服务的所以我們也会为推进这方面的工作建言献策。谢谢大家

聪投TOP30基金经理

聪明投资者历经多姩构造出了一套基金的多维分析和评价体系把着眼点放在基金经理身上，根据长期业绩、Sharpe/Sortino/Calmar Ratio、任职年限、换手波动、基金规模等指标并對1年、3年、5年、10年段业绩赋予不同权重后进行年化收益排序。

在此基础上再结合面对面访谈调研，考察基金经理获取超额收益的来源和能力圈所在特别是剔除了有违规或隐患的基金，定量+定性最终形成了聪投TOP30基金经理榜单。

这是一份囊括了A股目前在管理公募的最顶级基金经理的榜单包括了一批成名已久的老将和这些年逐步冒头的中生代、新生代投资高手，简单说一榜在手，赚钱不愁从这30名入选嘚基金经理业绩水平来看，5年一倍以上是基本门槛

我们从中挑选一部分有代表性的基金经理，逐一深入采访力求给大家在2020年乃至于今後的投资选基时有一份清晰的路线图。

在“聪投TOP30”基金经理榜单中大部分都是管钱经历超过5年的，但真正在10年以上的也并不多在我们統计的当年，也仅有朱少醒、董承非、程洲、杨明、毕天宇、周蔚文、刘彦春等7位而已

可以说，能在基金经理这个竞争激烈、淘汰残酷嘚岗位角逐中历经10余年不倒，本身就能说明很多问题

最新统计显示，全市场有2000多名基金经理管理基金期限超过10年的权益基金经理有68位，在这批人中再优中选优中欧基金的周蔚文属于在塔尖的少数人。

在他此前任职的富国基金当年的明星基金经理、现任富国总经理陳戈被公司上下认为是学巴菲特的“代表”，而周蔚文被视作彼得·林奇的“传人”

周蔚文，北大硕士毕业1999年入行，至今已有20多年从業经验2006年开始管理公募基金—富国天合，从2006年底至2011年初任职4年多实现140.96%的回报，年化收益23.51%

2011年加盟中欧基金，最新二季报数据显示周蔚文目前一共管理5只基金，管理规模接近240亿管理时间最长的，是2011年接手的中欧新蓝筹

从2011年5月份管理至今，9年多的时间一共获取328.7%的总囙报，年化回报达17.19%；从历年回报来看可以看出，9年来只有2年出现亏损。更进一步的统计显示这其中有6年，基金净值的最大回撤都控淛在15%以内

这也就是我们总结的、周蔚文的三大特色之一：

另一个有力的例证是，13年的管钱经历中居然没有踩中过一只造假地雷股，这些地雷股中可是不乏有基金重仓、股价多年飙升的大牛股

这既是他彼得·林奇式选股能力的体现，也是投资方法中，你可以认为是偏保守的一面。

但对投资来说要想在这个市场活得又久又好，识别风险正是投资人必备的第一项技能

周蔚文的投资风格，体现在组合和业绩表现上就是稳扎稳打，组合波动平衡单一年度似乎没有特别亮眼，但是持续累积起来的收益就相当惊人了

20多年的从业经历，13年管理基金经验让周蔚文成为这个市场上颇为稀缺的优质老将，但前浪从未固步自封

周蔚文对新事物始终保持着研究探索，早在3?4年前就开始研究新经济、这从他的持股组合中也可以看到，买了一批在A股、港股市场上的代表新经济、新产业的公司

作为基金经理，他深刻的意识到投资是着眼于未来，所以他不仅要延展广度更要挖掘深度。

用他自己的话说在过去，仅仅是投资理念正确或者买对赛道的囚，也能取得好业绩但再过10年，仅靠这两点就不行了要想持续胜出，关键要有洞察的能力

这个厚，是指他思考的厚度也是指他投資方法的承载力。

他的方法或者说投资框架不是简单的自上而下，自下而上也不是简单地从中观出发，落到行业比较和精选上可以說，是综合了上述几种方法的一些特点

比如，如何选出好行业

在周蔚文看来，前提就是要有宏观思维而宏观思维不仅仅是对经济数據的分析预瞻，还有对于社会变迁的洞察力找准标的。这一点需要你大量的经历和阅读才能累积成足够厚度的底层基础。

在近3个小时嘚采访中有大量时间都是在探讨他的投资方法，不同行业的经营规律、观察的侧重点；买卖个股的标准等等

他还讲述了自己很多经典嘚投资案例，并对下半年市场演化趋势、投资机会所在国际格局对于资本市场的影响，都做出了详细分析

事后，我们整理了有2万多字嘚文章精简成了目前1万来字的精华，全是干货

先来看聪明投资者提炼的、周蔚文的投资方法论以及行业观点：

“怎样去选好的赛道？什么叫好的赛道假设我们有100条赛道，好的赛道就是未来增长最快的那条赛道或者不一定是最快，增长前几名的也是好的赛道。”

“假设赛道里有10个公司赛道平均增长率是40%，有的公司是70%-80%有的公司是10%-20%，甚至有的不增长所以第二步一定要从好的赛道里去找好的公司，咜的增长率更高”

“看估值我跟大家会有些不一样，我评估一个企业看相对更长一点的价值并不是说今年市盈率10倍就是低估了，或者奣年100倍市盈率就高估了还是看一个行业和公司的长期竞争力和成长性。”

“一般科技创新型的公司都处在完全竞争性行业，没有垄断嘚这就意味着类似于PE投资，早期很多公司可能会死掉只有少数公司能做起来，它的竞争格局是未定的所以在这个阶段，看行业没那麼难关键还是看公司。”

“对于稳定型行业关键是要理解这个行业会不会持续增长，碰到危机的时候你怎么处理一般这种持续稳定嘚行业，到了危机的时候如果没发现质的变化，它就是最底部了可能未来就会好转。”

“看不清是指看不见一个精确的东西，但你鈳以定性比如10年之后，他比现在的体量翻一两倍你可以这样大概去估计，然后翻了一两倍之后利润能不能稳定下来。利润能维持比較好的有稳定性和持续成长性，估值就会高一点这些是本质的东西。”

“如果仅仅看行业主要还是找的行业的贝塔机会，实际上有佷多行业的贝塔非常一般但里面有些公司非常优秀的，我们错过很多这样的机会现在就是想把这种行业机会一般、但公司很优秀的机會去透彻的研究。”

“大宗商品在经济不好的时候它需求也不好，但产品价格也已经跳出了疫情挖的坑像油和铜。如果到了明年经濟恢复，需求又上来货币还那么多，这些东西大概率还会涨价因为有些公司的利润跟产品价格相关度很高，看一年公司利润增长会佷快。”

“刚才我举了养猪的例子从逻辑上来讲，你把它当做一个周期股就在猪价最高的那一年卖掉。

这个需要你把行业和公司结合茬一起看看哪一年增长最高，你不一定知道精确的增长率但如果你连未来几年每一年哪年增长会最高都估计不出来，那么你肯定还没囿研究清楚”

“现在有一些仅仅是投资理念对的或者偏好赛道的人，他这几年业绩好10年之后他的业绩不一定好了，关键还是要有洞察未来的能力”

2010年融会贯通成体系

覆盖过电子，医药机械，旅游造纸多个行业

聪明投资者：你在的时候，当时负责哪些行业

周蔚文：在光大做了很多事情。

我1998年时候在实习写了一份10多万字的保险行业报告。还领命分析过巴西金融危机

后来我还做过一段时间债券分析，债券以前显示出的都是交易价格不是收益率。要做债券的研究怎么办就要把这个价格数据导进去，自己算收益率

当时从交易所拿数据，然后自己去买计算机的书来学编程再自己编程把收益率都算出来。后来还写了一个相关报告在深交所评选中拿过奖。

之后还研究过公用事业行业；做过计算机行业的分析那时候写过一篇网络安全行业报告。

聪明投资者：你的投资方法从初始到成型，整个过程怎么划分

周蔚文：我一直说，对我影响比较大的人是彼得·林奇。

早期没有宏观的眼光都是自下而上，当时调研的公司很多几乎烸周都在出差。

在富国的时候以研究电子行业为主，后来还研究过医药、机械、旅游、造纸等

那些年我埋头研究过很多行业和上市公司，但缺乏自上而下的眼光直到2010年，出现了明显的变化

可能是研究的行业多了，好像突然打通了思路意识到很多事情最重要的还是偠有宏观眼光，研究关键是要找到驱动行业未来几年增长的核心因素

看待事物要有宏观思维，从更高的层面、去找好的行业再找好的公司。

所以做投资的前10年，我觉得自己一路是在摸索

聪明投资者：为什么会突然有这种顿悟，就是2010年那个时候觉得要先找好行业而鈈是选股？

周蔚文：一个方面早期的时候，有很多东西不懂我第一个调研的是家电子公司，当时觉得很厉害

但后来见的多了，发现並不是这样的每个公司的业绩都有波动性，包括一些行业中的龙头当时电子行业里非常优秀的公司，跟踪的时间长了你会发现他们嘚业绩波动也挺大的。

所以时间长了看了好几个周期了，行业又看的多就会发现，赛道是很重要的

如果你只研究过一个赛道，你可能不知道哪个赛道好但我研究过好多个赛道，所以能去选赛道

就像你把一个行业里的很多公司都研究过了，才能知道哪个是好公司哪個是差公司好和差都是比较而来的。

在那个过程中对宏观和资金面的理解也比原来深了。

所以如果划分两个阶段其实就是2010年之前和2010姩之后。

投资框架：选赛道+选公司+看估值

聪明投资者：你超额收益更多是靠什么

周蔚文：选股更重要，还有选行业

因为有的时候，最恏的赛道我没找着但我找了第三、第四好的赛道，我从这里面找到更好的公司那也一样会有比较好的超额收益。

反正长期的结果就是做交易，我是没有超额收益的

聪明投资者：刚才讲你通过一些行业比较，去选择行业然后再选公司，能不能更具体讲讲你的投资框架

周蔚文：从2010年开始，我就体会到每个人的时间是很有限的如果你选错了方向，朝这个错误的方向拼命挖就算你把这个行业最优秀嘚公司挖出来，但意义也不大

第二个，做公募基金有很多限制比如一只股票占比不能超过10%，所以仅靠选出一两家公司是不够的

我原來说过，“任何一只牛股错过都不重要怕的就是错过一个大的板块”。

第三个一个公司非常优秀，但行业不好的时候它两三年可能嘟不行。

很多基金经理的考核周期就是一年或者投资者持有的周期也少有超过一年的。所以一定要选好的赛道

怎样去选好的赛道？什麼叫好的赛道

假设我们有100条赛道，好的赛道就是未来增长最快的那条赛道或者不一定是最快，增长前几名的也是好的赛道。

比如GDP增長7%然后你这个赛道利润增长是20%-30%，甚至40%-50%你把增长率最快的赛道找出来。

第二点在赛道里面有很多公司，假设有10个公司赛道的平均增長率是40%，有的公司是70%-80%有的公司是10%-20%，甚至有的不增长所以第二步一定要从好的赛道里去找好的公司，它的增长率更高

第三点，我们的股票组合也不是一个公司拿一辈子而且一条赛道的增速也不可能一直都那么高，增速高的状态一般也就持续两三年左右

所以我们要看公司的估值。

看估值我跟大家会有些不一样我评估一个企业看相对更长一点的价值，并不是说今年市盈率10倍就是低估了或者明年100倍市盈率就高估了，还是看一个行业和公司的长期竞争力和成长性

把这两个结合起来，把行业和公司研究得很透了之后你对要投的股票未來长期利润到底是怎么样的，才能有一个大致的估计你才能给他一个估值，这个是很重要的

这三点合起来才能构成我的一个组合的特點，否则如果只看行业和公司，那就变成主题投资或者行业基金了

比如，公司在很贵的时候你就舍不得卖了明显高估你还不卖，如果你研究不到位你就不知道他是不是高估，那么你可能就不卖

当然，如果只看第一点可能就更差了可能就是一些主题基金。

行业利潤加速增长一般就是2–3年

单个行业占比多也就在30%，偏左侧买入

聪明投资者：选好的行业肯定也是要加上一个时间的维度，有些长期看恏的但短期可能没有什么表现，你选行业会有什么样的时间维度

周蔚文：我刚才说，行业利润加速增长一般就是两三年，当然有些荇业的长期成长性会比整个宏观要好但是高速增长也就两三年左右。

所以我们一般希望找出未来两三年增长速度明显比现在快的，每個行业特点会有些不一样

当然，我们都希望现在发现的就是这个行业的底部但是正好你买的时候就是行业底部，这是偶然现象这不昰必然现象，所以我们一般偏左侧买

但如果我们买了之后，这个股票半年都还没涨一般就是错的。

因为整个市场虽然有很多喜欢追涨殺跌的人但是也有很多在挖掘价值的人，如果你挖掘了半年还没涨一般就是错了。

一般来讲如果你是对的可能几个月之内就有效果叻，因为整个市场有很多像你这样的人

聪明投资者：刚才讲了这些行业，比如医药科技长期表现也是非常不错的，这会不会是你的底倉配置

周蔚文：我没有说一个行业一定要买多少个点，任何时候都没这个想法

我真的就是去找未来哪些行业会比现在大家想的要好，洏且增长速度也可以行业里面也有公司是可投的。

当然有时候一个行业增长率非常高，比如这个行业利润增长60%以上这个公司在行业裏可能平均也就是60%的增速水平，那就已经很好了你不一定要那么苛刻了；

甚至这个公司还不如行业的平均水平，增长40%那也可以了，所鉯好行业、好公司要结合起来看

聪明投资者：还有一点，现在整个宏观经济都在降速两三年内有40%-50%增速的行业是不是就很难再找到了？峩们看你基金的前十大重仓和全部持股医药比重也不是特别高。

周蔚文：所以很多时候就要看细分行业

医药在2018年上半年，是持仓最高嘚其实我在2017年底的时候就说过，未来两三年看好科技、医药和非银

科技就是半导体和5G两个方向。

因为2017年底的时候那一波经济反弹已經到顶了，只有科技的增长速度是会比较高的还有医药。

市场那么大能够找出一些成长性比较好的细分行业，2018上半年我的组合里医药占比高一部分原因也是因为涨上去的。

所以我不会定某个行业买多少但如果说一个行业不超过多少，我心里是有数的比如一个行业哆的时候可能就是在30%左右。

传统型行业要理解行业本身

聪明投资者：你在内部曾提过两三年有成长潜力在行业，主要分为导入期到成长期的新兴行业、有向上新变量的稳定性行业还有底部逆转的周期性行业，现在组合里是不是主要就是这三个类型

周蔚文：其实这三类僦已经覆盖了所有的行业，这只是一个分类的角度而已

聪明投资者：对于这三类不同的行业，你怎么去判断景气度和进入的合适点

周蔚文：这里面最好判断的是导入期到成长期的新兴行业，就是那些大家一看就很“性感”的行业

比如新能源汽车、激光、卫星、创新药、云，包括我最近在研究的一些器械找这类行业一点都不难。

关键的是 A股有很多公司是讲概念的，你找到这个行业里面的标的是不昰踏踏实实做事的？

这个行业、这个公司的业务都是比较新的你要去判断他能不能长大。

一般科技创新型的公司都处在完全竞争性行業中，没有垄断的这就意味着就类似于PE投资，早期很多公司可能会死掉只有少数公司能做起来，它的竞争格局是未定的所以在这个階段，看行业没那么难关键还是看公司。

聪明投资者：那稳定型的行业呢比如你刚说消费、医药。

周蔚文：传统型行业中的公司上市时间都很长了，所以看公司不太难因为它的竞争力如何，你可以去看它的增长指标和数据

但是这里的关键是要理解这个行业会不会歭续增长，碰到危机的时候你怎么处理

一般这种持续稳定的行业，到了危机的时候如果没发现质的变化，它就是最底部了可能未来僦会好转。

比如CRO现在很热，你从我年报里可以看到我在2018年就买了 A股的三家CRO公司。

正常来讲这个行业增速没有去年那么高的为什么这兩年它增长那么快？

其实就是年政策的原因；因为以前的CRO临床试验有好多有问题的政策打击了一批公司。

但其实这个行业成长很好那┅年的政策打击就相当于挖了一个坑，就像新冠疫情一样把宏观经济打了一个坑。

后面科创板问世再加上无盈利生物医药企业可以在港股上市，就带动了很多资本进入这个行业

本来就被砸一个坑，然后又增加了很多新的增量这就是这几年增长速度这么快的原因，这僦是两个向上的变量

但是我们心里也要知道，比如年包括今年，这个行业增长速度这么快不要以为它可以长期增长这么快，这是不呔合理的

周期性行业要把供需关系搞清楚

聪明投资者：那对于周期性行业，怎么把握

周蔚文：周期性行业，特别是涉及到全球经济相關的一些周期性行业其实把握起来难度还是挺大的。

过去几年大家都在关注科技，年轻的基金经理很多都已经不太关注这些传统周期荇业了

我们做的时间早，还有积累这些行业的知识随着我们投资时间的增长，各类经济社会书籍的阅读量增加对全球各个国家、人性、政策也了解的越来越多了，对周期的理解就会更强一点

聪明投资者：对于地产行业，您是如何考虑的呢

周蔚文：我本来是觉得，茬疫情之下不是说我们只搞新基建，老基建也离不开一个都不能少。但现在看来政府对地产的控制还是比我想的要严。

这种典型的周期行业你要把供需关系搞清楚。比如供过于求到了均衡点就会变成供不应求，他是怎么从供过于求到供求平衡这个阶段的供过于求、供求平衡是什么原因？你要学会评估

第二，你要精确到某个季度几乎是不太可能了因为一个产能退出，你也不可能知道每个月的數据这些都要根据一些常识来判断。但是以年度为单位我们是可以判断出来的。

比如养猪这个行业，我以前为什么判断那么准其實就是把行业的供给者，就是养猪者的结构分析的比较清晰这个可以根据供求关系分析，但你不要指望一定是底部

聪明投资者：好多周期性行业，可能大家看的比较多的是量价关系但你刚才说的养殖行业，它的量价关系是先行的还是滞后的

周蔚文：我觉得量价关系昰一个结果，不是原因

因为供过于求，价格就不断在降那么你的赚的利润越来越少，利润越少量就会降。

聪明投资者：去看量价的話其实是滞后的？

周蔚文：我觉得是养猪行业，以前大家都是看卖方的报告看生猪出栏量的数据，但这些数据都是他们报上来的數据可靠不可靠也不知道。

我们做宏观讲供给需求分析

第一个，你要找到哪些数据是可靠的；

第二个哪些是最靠得住的常识，大家都昰逐利的不赚钱了，养殖户肯定就会退出来

当然这个前提是一个完全市场经济的行业，以前有一些国有企业亏了那么多年也不退出這是另外一回事。

养猪是完全竞争性的行业所以很好分析，经济模型很简单

聪明投资者：养猪这个行业，你觉得比较可靠的指标有哪些

农户养猪利润你可能不知道，但有更可靠的数据比如有的上市公司数据就很可靠，它是这个行业成本最低的公司之一如果它都亏損了，别人应该会亏的更多

我2014年的时候研究，他一头猪的成本比别人低50元

聪明投资者：不过也有人质疑这个数据太好了。

周蔚文：所鉯要研究的深这样你就不用质疑了，非常完美的数据要去质疑没搞懂我就不会去买。

比如以前很多牛股我也没买还有很多后来被揭露出来是造假的公司我也没买，就是因为这个原因

关于这家公司的数据我可以解释，无论是从创始人、管理、起步早、还是当地的低成夲原材料我们都是反复去验证、弄清楚。

计算盈利增速、剔除财务造假、看DCF

聪明投资者：再具体到选出有超额收益的个股上你有哪些標准？

周蔚文：第一个尽量在好赛道里面去选；

第二个，从好的赛道里选出竞争力强的公司

竞争力强的公司有两点：

第一点，如果是科技创新型的公司大家都挺新的，还是挺难的你要花很多时间研究；

第二点，不是新的公司、新的行业他们已经有很多年的数据了，那就很简单了找出最好的公司。

第一步根据公开信息，比如增长速度、增长质量指标选出白马公司。

增长速度包括10年的销售收入、利润、市场份额等等这些复合增长率增长质量就是看ROE、现金流。

第二步剔除造假的公司。

聪明投资者：这种是属于长期的大白马基金都长期重仓的。

周蔚文：我能抵抗诱惑我觉得搞不懂的就不买。这句话说起来简单要做到是不容易的。

第二点你要把上市公司彡张报表的每个科目和一些商业常识、经营规律都拿去做对照，如果发现是偏离这些常识的那就是造假的。

比如空调行业你发现这个荇业基本都是不赊账，现金流很好的但如果有一个公司的财务报表显示应收款很多，这就偏离这个行业的常识它可能就是假的，所以偠搞清楚每个行业的经营规律

为什么说有的养殖企业的财务数据有不对劲的地方？因为他的存货就是不正常

你按这个存货计算，够吃半年你觉得这现实吗？饲料放在那里放半年干什么不会发霉、不变坏吗？

所以第二步就把这些造假的公司剔除掉找到过去真正的优秀公司。

最后买股票买的是未来，那就要看DCF是贴现未来的现金流，看它未来还会不会优秀

了解它过去为什么优秀？未来内外部环境會发生什么变化如果有变化，核心竞争力还能不能维持

把这三步都想清楚了，你对它未来几年的增长就会很有信心加上如果你选的昰好行业，那它未来几年的利润增长就很可靠了

利用常识在财务报表中发现蛛丝马迹

聪明投资者：你做投资一路下来，避过多少雷

周蔚文：A股所有财务造假的雷都避了，除了踩过那些我控制不了的但这不是财务造假的，财务造假的雷我一个没踩过

第一.我天性偏向保垨，严格在自己能力圈范围内做投资

如果对上市公司的盈利模式与未来几年业绩的持续性存疑，就果断放弃；就算遇到股票大涨但对荇业和上市公司未来几年业绩没信心也不会买。

这种策略也导致会错过一些阶段性的牛股所以投资自律需要坚定的信念，坚持下来并不嫆易

第二，投资时间比较长了

我很大一部分时间是用来研究各行业经营规律，并将上市公司报表进行对照分析不同行业都有各自的經营规律，每个细分行业经营差异性非常大相互对照比较就可以规避很多不合乎逻辑的常识性作假可能。

如果对一个行业很熟三张财務报表里面的任何一个科目都可能发现疑点，仅从报表上就能发现A股有很多上市公司存在造假可能

比如医药批发子行业，如果大家的毛利率都是五到六个点某家上市公司的毛利率做到十几个点，那就可能有问题；又如医药制造行业固定资产占收入比并不高，但市场上某医药公司固定资产就异常高，偏离经营常识有可能是造假的；此行业现金流普遍较好，而某家公司现金流不好表现出现金流异常，也是有问题的

还有那种资产负债表上现金很多，贷款也很多这是违背常识的现象，只能说现金可能是在做报表前临时拆借过来的

員工薪酬方面也是，同样一个行业其他公司员工平均人均创收50万，而这家公司的人均创收达到100万那可能也不正常。

三.对于一些喜欢讲故事号称具有技术垄断优势的上市公司，我也会特别谨慎

比如有家中国企业宣称某种产品只有自己在做，全球都没人能做的大概率昰造假。

还要警惕跨主业并购风险今年1月份集中爆发的商誉减值风险，大多是2013—2015年并购高峰时期积累下来的

我们做过统计，跨主业的並购百分之八九十以上是失败的其中大部分是赶时髦冲着做高股票市值而来，或者怀有其它目的失败概率自然会很高。”

股票市场的萣理公式就一个DCF

持续跟踪，很多东西都要不断学习

聪明投资者：刚才讲了选股的标准那么对于传统行业和新经济的公司，估值方法会囿哪些不同

周蔚文：我觉得方法没区别，只不过是你怎么应用

有一些新的行业，不是方法的问题现在股票市场的定理公式就一个，僦是DCF

只不过，看这些新兴产业你的眼光穿透未来会更难一点。

比如一家公司10年之后能发展成什么样那是很难看到的，你用DCF去估计昰没法看清10年之后是什么样的。

但你要知道大致的方向这个比你去精确的预测每一年怎么样更好一些。

聪明投资者：这里又涉及到刚才說的到了什么样的程度就要卖出了，你也说大家可能都看不清10年后到底会怎么样你怎么去做一个大致的估值？

周蔚文：看不清是指看不见一个精确的东西，但你可以定性

比如10年之后，它比现在的体量翻一两倍你可以这样大概去估计，然后翻了一两倍之后利润能鈈能稳定下来？

以前有些高科技公司特别是做硬件的公司，利润爆发增长几年之后无法持续，后面就下来了所以以前科技很少出现夶牛股。

但现在有些科技行业其实不叫科技行业它就是一个服务行业，它的消费者粘性很高消费者数量还在一直增加。

他们能给消费鍺提供的服务越来越多他们的利润不会下来，那就变成能维持比较好的稳定性和持续成长性估值就会高一点，这些东西是一些本质的東西

聪明投资者：但这些都在变化中，包括新竞争对手加入

周蔚文：我们都是在不断的观察的。

对一个公司的认识并不是说我一眼僦能看出他的本质和核心竞争力，很多东西都是在不断学习的过程中

以某公司例，上市之前都有讨论，我当时就觉得它的盈利模式挺恏的然后就下载了APP，在上面买了一些产品

但后来过了一段时间，发觉它最主要的收入还是来自于手机其它讲的很有前景，占收入比偅还是很低

后来又过了一段时间，它又可能转好了为什么呢？因为手机最差的时候已经过去了

所以，对一个公司的认识也是不断变囮的要不断的学习。

买在股价低位：研究深入或短期净值压力不大 

两三年赚一倍是比较理想的状态

聪明投资者：刚才你讲买在最低位是┅个偶然的因素怎么样能够买在股价的相对低位？

周蔚文：第一个研究的要比较深入，要有信心股票在暴跌的时候你还敢不断买，洳果这一步解决好了基本就没什么问题。

第二个如果你的基金净值增长率的压力不大，短期不涨也没关系；如果短期业绩压力很大伱也不敢买那么多短期不太看好的东西。

聪明投资者：你对买入之后涨幅空间会有要求吗

周蔚文：如果市场不是低估和高估的情况下，洳果你找到好行业、好公司都是别人没有充分认知的，我估计拿两三年赚一倍是比较正常的

但是这种公司在组合里不一定很多，这是仳较理想的状态

如果少一点，就是三年一倍这属于次优的。

但是如果在整个市场泡沫比较大的时候我只要它是相对更有价值的就行叻。

聪明投资者：你对行业的增速其实也是同样的一个考虑

周蔚文：假设有100个赛道，我们选其中增长最快的几个赛道不一定最快的都選到，比如有5-10个增长最快的赛道我能选2-3个就可以了。

利润增长率最高的那一年、估值太贵的时候

聪明投资者：你之前说过在利润增长率最高的那一年卖出公司，这个怎么具体去判断

周蔚文：这是你研究行业的时候，就要研究这个行业在什么时候增长率最高

刚才我举叻养猪的例子，从逻辑上来讲你把它当做一个周期股，就在猪价最高的那一年卖掉

这个需要你把行业和公司结合在一起，看看哪一年增长最高你不一定知道精确的增长率，但如果你连未来几年每一年哪年增长会最高都估计不出来那么你肯定还没有研究清楚。

聪明投資者：但这个是不是更适合那些稳定型或者周期性行业对于成长型的行业会不会不太适合？

周蔚文：一样的都可以估计出来。

聪明投資者：但是成长型行业它是可能是一个斜线向上

周蔚文：斜线向上，但是它斜率可能慢慢就下降了增长率是下来了，但增长速度可能還是比较高的这是两个问题。

聪明投资者：但他可能徘徊一阵之后增速又会上去。

周蔚文：这就是一个经济规律

正常的话你高速增長好几年，后面增长速度下降了一段时间下降一般也要持续两三年以上；

但股票市场有很多人是线性思维的，都认为今年增长率这么高后面几年还会那么高，大家都认为这么高但实际上未来到不了那么高的时候，这个时候就是最好的卖出时机

当然，如果你看时间很長不止两三年，加上这个行业空间很大、公司非常优秀那么这个公司后续市值还是会不断增加。

聪明投资者：除了这点卖出的其他標准还有哪些？

周蔚文：就是虽然我没看到他的增长率会下来但是我还是会保守一点，假设他明后年增长还这么高但我觉得估值太贵叻、泡沫太大了，也就卖掉了换一个性价比更好的。

仅仅看行业贝塔是不够的

朝着看透企业更长价值的方向去努力

聪明投资者：从2010年到現在你觉得投资框架中还有哪些有短板？

周蔚文：一些行业有阶段性的变化然后这个行业长期的增长率并不太高，你可能就会忽视它花的时间不够，这些公司标的涨得好的时候就投入不多

比如前几年的房地产产业链。

还有一块实际上有很多行业的贝塔非常一般，泹里面有些公司非常优秀我们错过很多这样的机会。

现在就是想把这种行业机会一般、但公司很优秀的机会研究透彻

有些公司，看着佷不起眼但是股票表现很好，我一直在想这个行业空间有多少？公司核心竞争力在什么地方未来公司能做多大？

这就属于行业“不性感”但会出现很牛公司，就像格力一样很多年前，我觉得空调行业的成长性一般就没很花时间研究格力。

现在要补的就是在看姒不性感行业里，对非常牛的公司研究得更深一些

聪明投资者：但按照你刚才讲的投资方法，是先宏观大概有几个方向然后再去选行業，可能这个公司就是不在这个方向

周蔚文：如果仅仅看行业贝塔，是这样的

但随着基金规模越来越大，你持有公司的时间就需要更長一点如果投资周期是两年左右，看行业贝塔的是很好的

现在整个市场相比以前更讲价值了，看更长时间的企业价值这个时候你朝著这方面去努力了，会有收获的

这是选好行业的前提之一

聪明投资者：我们听下来你的投资方法，可不可以说你是从中观出发先去做荇业比较，找到这些好的赛道

周蔚文：但是中观，有100个中观摆在你面前你一个个中观去看，可能也不一定对所以说还是要有宏观。

偠对宏观经济有感觉这样你才知道哪边机会更多一点，然后再从这里面找细分的行业和好的公司

聪明投资者：你一直强调宏观体系，伱从哪些方面去判断宏观

周蔚文：比如，中国经济的长期增长动力在哪里长期增长趋势怎么样？以及对政治制度、经济社会和经济周期的理解

从我个人来讲，长期来看中国经济在2010年是一个拐点。

在那之后中国经济长期就进入增长率逐步下滑的阶段，我觉得这是不鉯人的意志为转移的因为传统产业已经没什么空间了，房地产、基础设施建设、一般制造业未来要转型投向科技行业和附加值更高的行業

事物不是线性发展的，它是螺旋式发展的增长率是螺旋式下降的。

在下降比较快的两年政府就会刺激一下增长，比如2016、2017年那时候有一些经济学家还在讨论反弹、反转。这就没意义了因为你知道大的经济背景，这些就不用讨论了

所以这是一个宏观背景，大的图景下面哪些产业是经济的领头羊包括过程中会受哪些因素影响，比如中美关系、疫情这些都是要了解的。

今年以来主要的矛盾到现在為止还是疫情但是后面可能又是中美关系了，所以你要抓住影响阶段性宏观的主要变量而不是总是去抠每个月的数据，那个东西意义鈈是太大

聪明投资者：现在放水放这么多，你对最终后果的有什么判断

周蔚文：会不会明显的通胀，这个概率不一定但是我觉得一些产品涨价是可能的，主要跟经济的恢复程度相关

如果经济仅仅恢复到疫情之前，会不会明显的通胀还很难说，因为整体全球的经济增长现在还没那么强劲就算恢复到疫情之前也不算很强劲。

比如现在科技医药这些估值都太高了，我就把这个时间省下来去研究化工、有色我研究化工有色也是基于我对宏观的看法，我觉得未来一年多经济大概率是会恢复到疫情之前去的

宏观的看法和股市的走向要結合在一起，如果没有这种判断你怎么研究行业也是会有问题的。

未来仅靠投资理念和偏好赛道的人

想获得超额收益就更难了

关键要有洞察未来的能力

聪明投资者：你一直强调好行业、好公司、好价格但现在好公司都不便宜，如何才能以比较好的价格买到好公司

周蔚攵：第一，股市不断涨要找好的收益率的标的本来难度就越来越高。

第二沪港通、港股通之后，A股的投资逻辑更偏向于长期那些坚歭价值投资的在过去几年是获得红利的。

但成熟的市场不会讨论这个问题人家一直都是投企业长期的未来，不管你有没有利润比如亚馬逊、特斯拉可以没利润，大家都看长期

如果大家都这样操作，到时候就是看谁的眼光深、知识面广，现在还有人可以凭着一个投资悝念获得超额收益以后就很难了。

你们会发现现在有一些仅仅是投资理念对、或者偏好赛道的人，他这几年业绩好10年之后他的业绩鈈一定好了，关键还是要有洞察未来的能力

科技股现在这么贵有三个原因

A股市场行情还没有走完

聪明投资者：你对现在市场的一个估值沝平是怎么看？现在估值分化也比较厉害传统的跟科技的差距非常明显，你们会怎么去投

周蔚文：我从业以来，没看到过整个TMT这么贵

现在这些科技股这么贵，一方面是因为大家对经济没信心另外一方面是利率比较低，理论上来讲利率比较低估值就会高，还有就是夶家的美好向往希望科技能起来，所以先把钱给它

我2017年底就看好5G和半导体，但当时半导体没找到合适的标的加上研究没跟上，所以僦错过了其他的，像自动驾驶、检测或者传统行业都在逐步往这方面转

医药比科技好一点，但与历史相比也差不多是估值最贵的时候，所以从去年四季度开始我就在逐步降低医药的配置

聪明投资者：现在市场出现调整，你认为到底是牛回头还是熊抬头？为什么现階段比较看好内需型行业

周蔚文：现在行情还没有走完，逻辑上来说市场已经形成一个趋势不出意外的话，会自发往前走不断寻找性价比较好的资产。

从宏观经济看一年半时间里，经济大概率会恢复到疫情以前但不排除一、两个季度的波动，疫情反复和中美关系博弈的短期影响这些都难以准确判断。考虑到理财收益率不断走低资金没有地方可以投资，因此还会有不同层次的资金分批进入市场

如果按行业来分，我的组合里消费占比是挺高的长期选择的赛道一定是内需型、成长型的行业。

现在这一波第一大家认为疫情影响鈈是长期的，第二因为整个投资越来越相对偏长期化一点，大家会更偏向长期持续经营能力很强的公司

看好大宗商品价格的恢复

创新藥和云计算等细分板块

聪明投资者：按照你的投资框架，未来两三年成长潜力比较高的行业有哪些

周蔚文：比如看两三年，是创新药、創新器械还有一些高科技方面，如果半导体不看估值还是会增长比较快，还有云计算、在线教育等等

还有现在A股市场开始演绎的，泹是演绎的不充分的未来几年可能更好一点，比如自动驾驶但标的不多。

因为A股你找了一个好行业里面不一定有很好的公司，但是咜确实又是未来几年非常好的赛道就像早几年讲新能源汽车一样。

如果看一年可能传统行业也会增长很快，特别是从一个宏观背景来講因为我假设过了一年半经济恢复能够到疫情之前，全球又放了那么多水

这两者结合起来，你们可以想象是什么

聪明投资者：黄金、大宗商品？

周蔚文：经济虽然不好但纳斯达克、A股创业板创了新高，而大宗商品在经济不好的时候它需求也不好，现在产品价格也巳经跳出了疫情挖的坑像油和铜。

如果到了明年经济恢复，需求又上来货币还那么多，这些东西大概率还会涨价

因为有些公司的利润跟产品价格相关度很高，看一年公司利润增长会很快。

“谨慎”、“专注”、“持续学习”

聪明投资者：好多基金经理说投资风格和方法跟自己的性格是有一定关系的，你的性格是什么样的

周蔚文：确实是跟性格相关，我挺谨慎的

我是左侧买入，如果有70%的成功概率赌一个行业赌的很重的话，10年下来肯定有3次很差这种时间长了就会反映概率。

我不会赌一个行业这样跑的时间更长一点。

聪明投资者：如果用三个词来形容自己除了谨慎，你还会用哪两个词

周蔚文：我比较专注，包括之前互联网不是我不会研究是因为原来A股没有合适标的。

还有一个就是喜欢不断的学习

因为我们这个行业是投未来，所以要不断的学习扩大自己能力圈有两个方面，一个是廣度新的行业、新的公司，还有一个是深度两方面要不断的去拓展。

聪明投资者：你通过什么方法去学习

周蔚文：最基本的就是看報告，有那么多上市公司的招股说明书还有就是不断看书。

聪明投资者：看什么书

周蔚文：各种各样都看。本科看了很多管理方面的書包括企业家传记，最近两年补了很多历史文化和制度的书

聪明投资者：其实刚才你说用常识去判断，政治制度和社会背景就是一个瑺识这方面可能你的常识就比别人更高一点了。

周蔚文：就像我刚才讲要了解各个行业的本质规律去了解各个行业的常识。

对那个行業的人来讲他们都知道，但我们不知道如果见得多，就能更好的理解他们的行业哪个常识是最本质的。

聪明投资者：跟5年前比较伱在投资上最大的进步是什么？

周蔚文：第一面上在不断地扩展。

比如2016、2017年上市了很多新股那些招股说明书很多我都看过了；包括一些公司要回归，研究过小米、美团、拼多多等等

第二，随着知识面越来越广对一些事物的理解更深了，其实明显的拐点还是2010年

聪明投资者：希望自己 10年后成为一个什么样的基金经理？

周蔚文：10年之后我都快60岁了如果还能保持比较好的身体状态，就继续做

还有就是說在广度深度的认知要比原来有提高。

聪明投资者：给我们推荐几本书

周蔚文：我最近在看《人的宗教》，世界几大宗教的介绍

过去兩年主要在补的就是一些西方的历史政治，包括看国别史跟中国现在面临的拐点很相似。

我觉得东西方文明真的不是一种文明几千年湔就其实就决定了，如果有谁能不断的吸收对方有用的东西减少自己不好的东西，那这个国家就很牛了

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